המוסדיים שיאשרו את מכירת כיתן מחזיקים גם בכלל תעשיות

ביום ראשון הקרוב תדון אסיפת בעלי המניות של גולףבעסקת בעלי העניין - רכישת כיתן תמורת 11 מיליון שקל. במסגרת אותה עסקה, אמורה גולף הציבורית שבשליטת (62%) כלל תעשיות של לן בלווטניק, לרכוש מבעלת השליטה שלה את כיתן הפרטית.

היות שמדובר בעסקת בעלי עניין, מי שיצטרכו להכריע בשאלה האם כיתן היא רכישה כדאית הם בעלי המניות מהציבור בגולף, או במילים אחרות - המוסדיים הגדולים שיצביעו בשמו של הציבור באסיפה. אבל, אותם משקיעים מוסדיים שיצביעו בשם הציבור תחת החברה הקונה (גולף) הם בעלי אחזקות גדולות יותר בחברה המוכרת (כלל תעשיות).

צילום: ענר גרין, ורדי כהנא, ישראל הדרי, אוראל כהן

בלווטניק מחק את כלל תעשיות מהמסחר עוד באוגוסט 2013, בעסקה שבעקבותיה טענו בעלי מניות בציבור כי קופחו, אך האג"ח של חברת האחזקות עדיין נסחרות. כך, אקסלנס, הראל, מיטב דש והפניקס, שמחזיקים 18.6% ממניות גולף (כ־50% מאחזקות הציבור), בשווי של כ־90 מיליון שקל, מחזיקים באג"ח של כלל תעשיות בהיקף כספי של 355.5 מיליון שקל. ככל הידוע, משקיעים אלה לא יסווגו בהצבעה כנגועים בניגוד עניינים, אף שהאינטרס הכספי של כל אחד מהם גדול משמעותית בכלל תעשיות כבעלי מניות בגולף.

לן בלווטניק

עסקת רכישת כיתן משכה לא מעט אש בשבועות האחרונים. כיתן סגרה במהלך השנים האחרונות את פעילות הייצור שלה, ונותרה עם 25 חנויות שמוכרות תוצרת שהיא קונה מקבלני משנה. ב־5 השנים האחרונות הפסידה כיתן 84 מיליון שקל. מי שהכשירה את העסקה בינתיים מבחינת המוסדיים היא חברת הייעוץ למוסדיים אנטרופי, למרות ביקורת שמתחה על ההליך שבו סוכמה עסקת בעלי העניין. בין הנימוקים של אנטרופי נאמר שמדובר בעסקה בהיקף זניח שלא תשפיע מהותית על ההון העצמי של גולף או של כלל תעשיות.

עם זאת, אף שמדובר בעסקה קטנה וזניחה יחסית, רשות ני"ע מצאה לנכון להתערב בה, והורתה לגולף להוסיף פרטים נוספים שייתנו גילוי רב יותר למשקיעים על אופן ביצוע העסקה ועל הביצועים הפיננסיים של כיתן.

ללא המיזוג עם גולף, שווייה של כיתן שלילי

הערכת שווי שבוצעה לכיתן, ועומדת בבסיס עסקת רכישתה על ידי גולף, קובעת כי ללא הערך הסינרגטי שייווצר לחברות מהחיבור ביניהן שווי כיתן לבדה הוא שלילי. כך עולה מהבהרות שפרסמה גולף לבקשת רשות ני"ע, וחושפות למעשה כי כיתן היא נכס שבלי גולף פשוט לא שווה דבר. לפי הערכת השווי שבוצעה על ידי דלויט בריטמן אלמגור זהר, רק אם גולף תצליח ליישם 62% מהסינרגיות התפעוליות שהיא צופה במיזוג עם כיתן, שווי כיתן מגיע לאפס. ההערכה קובעת לכיתן שווי של 11.8 מיליון שקל, בהנחה שהסינרגיות יתממשו ב־100% — גבוה במעט מהמכירה המתוכננת ב־11 מיליון שקל. נתון הסינרגיה התפעולית בין החברות לא נחשף עד כה, והוא הוכנס לדיווחים של עסקת בעלי העניין לבקשת רשות ני"ע, שרצתה לתת גילוי על כמה נתונים שלטעמה היו חסרים.

גולף נימקה את מחיר הרכישה לא רק בסינרגיות אלה, אלא גם בערך שיהיה לגולף מכך שכיתן לא תימכר לאחד המתחרים של גולף. בגולף לא תמחרו את הערך הזה, אך מציינים כי הוא קיים. במענה להערות הרשות חשפה גולף לקראת אסיפת בעלי המניות, שתתבקש לאשר את הרכישה, גם נתונים תפעוליים נוספים של כיתן, ובהם צמיחה של 2.5% במכירות בחנויות זהות ב־2013 (חנויות שהיו פתוחות לאורך 2013 ו־2012 באופן מלא. נתון זה מטרתו להראות האם הרשת הצליחה לשפר את המכירות בסניפים קיימים, ולנטרל השפעה של חנויות חדשות), וקריסה של 16.3% במכירות חנויות זהות ברבעון הראשון של 2014.

הצניחה במכירות הרבעון הראשון מוסברת בעובדה שחג הפסח חל ב־2013 ברבעון הראשון של השנה, לעומת 2014 שבה חל הפסח ברבעון השני. במקביל, שיעור החובות המסופקים של כיתן מכלל חובות הלקוחות, ירדו ל־10% ברבעון הראשון של 2014 לעומת 33% ברבעון המקביל. כיתן פתחה שני סניפים חדשים ב־2013 והגדילה את שטחי המסחר שלה ב־2.2%, והמכירות למ"ר צמחו ב־13.5% לעומת המכירות ב־2012, והעבירו את חנויות הרשת לרווחיות תפעולית של 2.6% לעומת הפסד תפעולי של 4.7% מהמכירות בתקופה המקבילה.

 אך רווחיות זו עדיין נמוכה ביחס למתחרים (לשם השוואה, הרווחיות התפעולית של גולף ב־2013 בתחום "אופנת הבית" הכולל את גולף אנד קו לצד רשתות נוספות, עמדה על 12.8%), אבל לפחות הרשת לא מפסידה. מה שיכול להסביר חלק מהמעבר לרווחיות התפעולית הוא פיטורי העובדים בחנויות כיתן ב־2013 — שמספרם פחת ב־7.9% לעומת התקופה המקבילה ל־93 עובדים — במקביל לעלייה בשטחי המסחר.

כמו כן, לא בטוח שכל שטחי המסחר של כיתן יישמרו — מתוך 25 חנויות של כיתן, ארבע ממוקמות במתחמים שבהם כבר קיימות חנויות של גולף אנד קו. מה שבטוח, גולף מציגה תוצאות טובות יותר כמעט בכל פרמטר תפעולי אפשרי לעומת כיתן. בולט במיוחד נתון המכירות למ"ר, שם מציגה גולף נתון גבוה כמעט פי שניים לעומת כיתן, וממחיש יותר מכולם כמה עבודה עוד צריכה להתבצע כדי שחנויות כיתן יגיעו לרמה של גולף.