דו"חות פורטיסימו מסבירים את עומקו של עלבון המוסדיים

שנת 2015 החלה בצורה סוערת עבור קרן פורטיסימו בניהולו של יובל כהן. מחד, קורנית, חברת הדפוס לטקסטיל, הגישה תשקיף בדרכה להנפקה ראשונה בנאסד"ק לפי שווי מוערך של 500-400 מיליון דולר. 

 אירוע זה אמור לייצר עבור הקרן השנייה של פורטיסימו, שמחזיקה (70%) בקורנית אחרי השקעה של 21 מיליון דולר, אקזיט נאה בהמשך השנה. מנגד, הקרן נכנסה לעימות עם הגופים המוסדיים הישראלים לקראת הגיוס של הקרן הרביעית שנערך בימים אלה, כשאז הודיעה כי תגביל את היקף ההשקעה של המוסדיים הישראליים בקרן. "כלכליסט" חושף הדו"חות הכספיים של שלוש הקרנות הראשונות של פורטיסימו, ומעיון בנתונים הפנטסטיים של הקרן מתחוורת הסיבה שבגינה המוסדיים הישראליים כה להוטים להשתתף גם בקרן הרביעית בשיעור גבוה יותר מזה שהוצע להם.

מחאתם של המוסדיים

בתחילת השבוע הודיעה הקרן הודיעה לגופים המוסדיים כי היא מפחיתה את הסכום שאותו הם יכולים להשקיע להיקף של 15–10 מיליון דולר כל אחד, סכומים זניחים עבור גופים כמו מגדל, הראל, כלל והפניקס. פורטיסימו גם החליטה שרק 100 מתוך 400 מיליון הדולרים שהיא מגייסת, יגויסו בישראל, ו־300 מיליון הדולרים הנותרים יגויסו מגופים זרים שעל פי הערכות הזרימו לקרן ביקושים של כמיליארד דולר. הגופים המוסדיים הגדולים – חברות הביטוח ובתי השקעות פסגות ומיטב – ביקשו להשקיע בקרן 60–50 מיליון דולר כל אחד, ובשל ההודעה על ההגבלה רובם החליטו שלא להשקיע בקרן. בעקבות ההגבלה אמר ל"כלכליסט" בכיר באגף השקעות של חברת ביטוח גדולה: "יובל כהן שכח שאנחנו בנינו אותו בקרנות הראשונות, ועכשיו הוא פונה החוצה. אנחנו המומים. זו סטירת לחי בפרצוף של המוסדיים הישראליים שליוו את הקרנות הישראליות, ואין ספק שיהיו לה תוצאות בעתיד".

הבוננזה בסודהסטרים

קרן פורטיסימו הראשונה, שהוקמה ב־2004, קיבלה התחייבויות להשקעה של 80 מיליון דולר. קרן זו היתה אמורה להיסגר כבר בסוף 2012, אלא שהיא קיבלה הארכה עד אפריל 2015. עד לסוף ספטמבר 2014 קראה הקרן ל־66.6 מיליון דולר, ולמעשה מיצתה את עצמה. עד כה השקיעה הקרן הראשונה 58.4 מיליון דולר ומימשה נכסים בהיקף של 338.9 מיליון דולר, שיעור תשואה פנימי נטו של 42% בשנה לעומת שיעור תשואה ברוטו שנתי של 55%. הפער בין התשואות נובע מדמי הניהול שגבתה הקרן מהשותפים לאורך השנים. לשותפים, קרי, הגופים המוסדיים שהשקיעו בה, החזירה הקרן 325 מיליון דולר — תשואה פנומנלית בעיקר כאשר מדובר בגופים המוסדיים. בתשעת החודשים הראשונים של 2014 גבתה פורטיסימו הראשונה גבתה פורטיסימו מהשותפים דמי ניהול בהיקף כולל של 700 אלף דולר , ואילו ב־2013 כולה גבתה הקרן מהשותפים 900 אלף דולר.

בין המימושים הבולטים שרשמה הקרן הראשונה ניתן לציין את סודהסטרים, שבה היא השקיעה 8.2 מיליון דולר ב־2007. הקרן מימשה את את אחזקותיה בסודהסטרים באופן סופי באוקטובר 2011 תמורת 222.8 מיליון דולר — פי 27.1 על הכסף. באותה תקופה נסחרה מניית סודהסטרים לפי מחיר של כ־40 דולר למניה ושווי חברה של כ־800 מיליון דולר, ומכירתה של פורטיסימו נראתה מאוחרת על רקע העובדה כי שווי השוק של החברה כבר הגיע ל־1.5 מיליארד דולר באותה שנה. אולם כיום מניית סודהסטרים נסחרת לפי מחיר של כ־17 דולר בלבד ושווי החברה מגרד את ה־370 מיליון דולר, כך שבדיעבד נראה כי מדובר במימוש מוצלח.

מלבד המימוש המוצלח של סודהסטרים מימשה הקרן הראשונה עוד שני נכסים בצורה מוצלחת. ב־AOD, חברת התוכנה לשוק המוגן, השקיעה הקרן הראשונה כ־6.4 מיליון דולר ב־2007. פורטיסימו מכרה ב־2012 את אחזקותיה ב־AOD לקבוצת משקיעים אמריקאיים תמורת 55.6 מיליון דולר, החזר של פי 8.7 על הכסף. נור מקרופרינט, שבה השקיעה הקרן 9 מיליון דולר ב־2005, נמכרה ל־HP בתמורה ל־118 מיליון דולר ב־2007. פורטיסימו מכרה את אחזקותיה בנור תמורת 33.2 מיליון דולר וסידרה לה ולשותפים החזר של פי 3.7 על ההשקעה.

שתי אחזקות נוספות של פורטיסימו הראשונה שנמכרו הן Cadent, יצרנית המודלים לרופאי שיניים שנרכשה ב־2 מיליון דולר ב־2009 ונמכרה ב־5.8 מיליון דולר ב־2011, והאחזקה ביצרנית המכשירים הסלולריים אמבלייז, שנרכשה ב־6.4 מיליון דולר ב־2009 ונמכרה תמורת 12.2 מיליון דולר ב־2013.

סודהסטרים צילום: בלומברג

הפסד על עורב ורדוויו

ברשימת הכנסים שהקרן טרם הצליחה לממש נמצאת חברת התקשורת טלרד, שהנפקתה נגנזה. פורטיסימו רכשה את אחזקתה (86%) בטלרד תמורת 19.4 מיליון דולר ב־2004, וכיום היא מעריכה את שווי האחזקה ב־30 מיליון דולר. לפי דו"חות הקרן הראשונה היא כבר קיבלה בחזרה מטלרד כ־9 מיליון דולר, אך בדו"חות לא מופיע פירוט האם מדובר בדיבידנדים או בהחזר הלוואה. שני נכסים קטנים יותר שהסבו לקרן הראשונה הפסדים הם אחזקותיה ביצרנית גלאי הפריצה עורב (Crow) ורדוויו שפועלת בתחם תקשורת המחשבים. האחזקה בעורב שנרכשה ב־4.2 מיליון דולר החזירה לפורטיסימו מיליון דולר בלבד, הפסד של 3.2 מיליון דולר. גם האחזקה ברדוויו, שנרכשה תמורת 2.8 מיליון דולר החזירה לפורטיסימו הראשונה מיליון דולר דולר בלבד, כך שפורטיסימו הפסידה על ההשקעה ברדוויו 1.7 מיליון דולר.

קרן פורטיסימו השנייה הוקמה ב־2008 והיא צפויה להסתיים ב־2016, אלא אם תוארך בשלוש שנים נוספות. לקרן זו יש התחייבויות השקעה של כ־110 מיליון דולר. עד היום היא קראה ל־100 מיליון דולר והפיצה לשותפים בחזרה כ־28 מיליון דולר. עד כה השקיעה הקרן השנייה 96 מיליון דולר ומימשה נכסים בהיקף של 38 מיליון דולר, כאשר ערכם של הנכסים שטרם מומשו עומד על כ־192 מיליון דולר. שווי הנכסים הכולל של הקרן (אלה שמומשו ואלה שטרם מומשו) עומד על 229 מיליון דולר. שיעור התשואה הפנימי נטו של הקרן השנייה עומד על 27% ואילו שיעור התשואה ברוטו עומד על 43% נכון לסוף ספטמבר 2014. לפי נתונים אלה, הקרן השנייה מוצלחת מעט פחות מהקרן הראשונה, אך עדיין מדובר בקרן מוצלחת עבור המשקיעים המוסדיים, ובנוסף, נכסי הקרן השנייה עדיין לא הבשילו במלואם.

היהלום שבנכסי הקרן השנייה הוא קורנית דיגיטל, שבה כאמור מחזיקה פורטיסימו כ־70% שנרכשו ב־2011 בתמורה להשקעה של 21 מיליון דולר. בסוף ספטמבר 2014 הוערך שווי האחזקה בקורנית ב־90 מיליון דולר, פי 4.4 על ההשקעה, אולם ככל הנראה ההשקעה צפויה להניב לפורטיסימו תשואה יפה עוד יותר, בשל העובדה שקורנית הגישה תשקיף לקראת הנפקה של 115 מיליון דולר לפני כשבועיים.

בין ההשקעות הנוספות של הקרן השנייה ניתן למנות את דיפ־טק, העוסקת בהדפסה על זכוכית, שבה מחזיקה פורטיסימו 80% שנרכשו ב־2011 בתמורה להשקעה של 13 מיליון דולר. כיום מוערכת השקעה זו ב־30 מיליון דולר, פי 2.3 על ההשקעה. סולקון, שעוסקת בייצור מתנעים ומערכות חשמל לתעשייה, מהווה אחזקה מהותית נוספת שמחולקת בין הקרנות השנייה והשלישית. פורטיסימו השקיעה בסולקון כ־20 מיליון דולר ב־2012 כאשר שווי האחזקה מוערך ב־50 מיליון דולר נכון לסוף ספטמבר 2014, פי 2.5 על הכסף.

ההשבחה של סטארהום

הקרנות של פורטיסימו מחזיקות גם ב־100% מסטארהום, שעוסקת בשירותי נדידה סלולריים והיתה בעבר בשליטת קומברס. הקרן השנייה מחזיקה ב־40% מסטארהום שנרכשו ב־2012 בהשקעה של 17 מיליון דולר כאשר שווי אחזקה זו מוערך על ידי פורטיסימו ב־20 מיליון דולר נכון לסוף ספטמבר 2014. הקרן השלישית של פורטיסימו מחזיקה ב־60% מסטארהום שנרכשו בתמורה ל־25.5 מיליון דולר ושוויין מוערך ב־30 מיליון דולר נכון לסוף ספטמבר 2014.

בסך הכל שילמה פורטיסימו על פי הדו"ח כ־40 מיליון דולר עבור סטארהום ושווי החברה נאמד בכ־50 מיליון דולר. פורטיסימו לא הסתפקה ברכישה של סטארהום, ופעלה להשבחתה. הכנסותיה של סטארהום בתשעת החודשים הראשונים של 2014 עמדו על 48 מיליון דולר, זאת לעומת הכנסות של 35.5 מיליון דולר בתקופה המקבילה. פורטיסימו מיזגה ב־2013 לתוך סטארהום את חברת מאך שאותה רכשה, וכתוצאה מכך מודל ההכנסות של סטארהום השתנה וכ־50% מהכנסות החברה בסוף ספטמבר 2014 היו הכנסות חוזרת, וכיום היא מציעה גם שירותי מחשוב בענן. למרות השיפור בפעילות סטארהום, החברה עדיין אינה בשלה להנפקה בוול סטריט.

יובל כהן מייסד פורטיסימו

רפתות ושבבי תקשורת

שתי אחזקות קטנות יותר של הקרן השנייה הן אפימילק, שמפתחת מערכות ממוחשבות לרפתות ויצרנית שבבי התקשורת 4RF תקשורת. הקרן רכשה 18% מאפימילק תמורת 5 מיליון דולר ושווי האחזקה מוערך על ידי פורטיסימו ב־12 מיליון דולר נכון לסוף ספטמבר 2014. את 4RF רכשה הקרן ב־2012 תמורת 15 מיליון דולר, אך שווי אחזקה זו לא השתנה מאז הרכישה.

הקרן השלישית של פורטיסימו היא גם היא האקטיבית ביותר. קרן זו קיבלה את ההשקעה הראשונית ביולי 2012 והיא צפויה להסתיים ב־2022, כאשר יש לה אפשרות לתקופת הארכה של שנה נוספת. לקרן השלישית יש התחייבויות השקעה של 265 מיליון דולר כאשר עד סוף ספטמבר 2014 פורטיסימו קראה ל־128 מיליון דולר והיא החזירה למשקיעים 53 מיליון דולר. עד סוף ספטמבר 2104 השקיעה הקרן 111 מיליון דולר והיקף הנכסים הכולל שלה (נכסים שמומשו וטרם מומשו) עמד על 171 מיליון דולר. נתונים אלה משקפים תשואה ברוטו של 42% על ההשקעה ותשואה נטו של 23%.

מלבד ההשקעה בסטארהום ובסולקון, פורטיסימו השלישית רכשה ב־2102 גם את מפעל הזכוכית פניציה בתמורה ל־22.5 מיליון דולר, כאשר נכון למועד הדו"ח השווי לא השתנה. עוד מחזיקה החברה באשבל, מפתחת התוכנות לעסקים קטנים, שנרכשה ב־2013 תמורת 29 מיליון דולר ושווייה עמד על 35 מיליון דולר בסוף ספטמבר 2104. אחזקה נוספת של הקרן השלישית היא בחברת התרגום One Hour Translation. בתחילת 2014 פורטיסימו השקיעה 5 מיליון דולר בתמורה ל־26% ממניות חברת התרגום, כאשר שווי ההשקעה לא השתנה עד סוף ספטמבר 2014.

שתי השקעות שכבר מומשו הן ההשקעה ברשת התכשיטים מגנוליה, שבה השקיעה פורטיסימו כ־600 אלף דולר בתחילת 2014 וממשה את אחזקותיה ב־6.5 מיליון דולר באותה שנה, וההשקעה בטליט, חברת התקשורת בין מכונות, שבה מכרה פורטיסימו ב־2014 מניות בשווי 47 מיליון דולר אחרי שאלו נרכשו תמורת 18 מיליון דולר שנה לפני כן.

ההצלחה של טליט

טליט, בניהולו של עוזי כץ המחזיק ב־20% מהחברה, החלה את דרכה כחברה המפתחת טלפונים סלולריים. בהמשך עברה הסבה וכיום היא עוסקת בעיקר בתקשורת בין מכונות (M2M). החברה הונפקה בבורסת לונדון ב־2005, לפי שווי שוק של 115 מיליון דולר, וכיום היא מעסיקה כ־733 עובדים בישראל ובעולם ונסחרת לפי שווי של 400 מיליון דולר, אחרי עלייה של 20% ב-12 החודשים האחרונים.

בטכנולוגיית M2M מחברים מכשיר קצה (לדוגמה טלפון סלולרי, או בעתיד מונה החשמל או המים) למרכז מידע ומאפשרים העברת נתונים בין הצדדים. השאיפה בתחום זה היא להעביר נתונים בזמן אמת בין מכשיר הקצה לבין שרת שמאפשר לשמור את המידע, לנתח אותו ולשלוח את המידע שהתקבל הלאה. בעזרת המידע ניתן לשלוח חזרה למכשיר הקצה הוראות או לשלוט ביחידת הקצה או בכל יחידה אחרת ברשת. טכנולוגיה זו מיושמת בתחומי החומרה והתוכנה, ומאפשרת להמיר תקשורת חוטית לאלחוטית.