חברות הביומד מעבירות למשקיעים שיעור באיפוק מופתי

לקראת שלהי עונת הדו"חות ריכזנו סיכום של הדו"חות השנתיים של שלוש חברות ביומד מובילות: פרוטליקס, שאף שיש לה מוצר מאושר לשיווק עדיין תלויה באישור מוצרים נוספים; כלל ביוטכנולוגיה שעיקר הערך שלה נובע משלוש אחזקות (מדיוונד, קיורטק וגמידה סל) שבהן היא לא צריכה להשקיע יותר, אך הצורך להשקיע בחברות הצעירות יותר ידרוש מהחברה משאבים נוספים; ואלרון המצפה לתוצאות הניסוי של פוקרד כבר באפריל השנה.

1

פרוטליקס

פרוטליקס מייצרת חלבונים אנושיים באמצעות תאים מהצומח שעברו הנדסה גנטית. לחברה אישור לשיווק של התרופה Elelyso לטיפול במחלת הגושה בארה"ב, ברזיל, ישראל ומדינות נוספות. השיווק בכל העולם, מלבד ישראל וברזיל, מתבצע באמצעות פייזר ופרוטליקס מקבלת 40% מהרווח הנובע ממכירות אלו.

הדו"ח השנתי של החברה לא חידש הרבה. את 2014 סיימה החברה עם מכירות של 5.2 מיליון דולר בישראל ו־3.5 מיליון דולר בברזיל, ורווח של 1.5 מיליון דולר מהמיזם המשותף עם פייזר. אך ההוצאות הגדולות הובילו את החברה לרשום הפסד של 30 מיליון דולר. בפעם הראשונה פרוטליקס מוסרת את היקף המכירות העולמי של תרופת הדגל שלה - 25.9 מיליון דולר, עלייה מ־20 מיליון דולר ב־2013, אך עדיין נתון זעום לעומת היקף המכירות של שתי התרופות המתחרות הוותיקות למחלת הגושה.

מכירות התרופה Cerezyme של סאנופי בשנה החולפת היו 865 מיליון דולר, ואלה של VPRIV של שייר היו 367 מיליון דולר. 30% מהמרשמים החדשים למחלת הגושה בארה"ב הם של פרוטליקס, אך במחלה גנטית נדירה זו היקף המרשמים החדשים נמוך מאוד, ושיעור החלפת תרופה קיימת בתרופה חדשה גם נמוך, ולכן היקף החדירה של פרוטליקס בארה"ב נמוך, וקצב העלייה במכירות בארה"ב צפוי להמשיך להיות נמוך. הרווח שנבע לפרוטליקס מהמיזם המשותף ב־2014 כלל הוצאות של בניית מערך שיווק בקנדה, ולכן העלייה המתונה הצפויה במכירות. היעדר הוצאה חד־פעמית זו צפוי להגדיל את הרווח של המיזם בשנים הקרובות — אך בקצב אטי.

הכנסות מהותיות יותר צפויות לפרויטליקס מההסכם עם ממשלת בברזיל. ההסכם נכנס לתוקף בפועל בינואר 2014. על פיו ברזיל התחייבה לרכוש בשנתיים הראשונות את ה־Elelyso בהיקף של 40 מיליון דולר. ב־2014 המכירות לברזיל היו 3.5 מיליון דולר. לכן, אם ממשלת ברזיל תעמוד בהתחייבות, היא תזרים לפרוטליקס הזמנות בהיקף 36.5 מיליון דולר עד לינואר 2016 והזמנות של 40 מיליון דולר בשנה בחמש השנים שלאחר מכן. מסכומים אלו צפויה פרוטליקס לשלם 12.5 מיליון דולר בשנה לפייזר (הסכום תלוי ברווחיות), ו־5% מהמכירות למתווך מקומי. לכן, הרווח התפעולי הצפוי לחברה מהמכירות לברזיל יעמוד על 15–20 מיליון דולר בשנה. הרווח הצפוי לפרוטליקס מברזיל, מכירות החברה בישראל וחלקה בהסכם עם פייזר צפויים לצמצם מהותית את קצב שריפת המזומן של החברה כבר מהשנה הנוכחית, אך ללא צמיחה מהירה במכירות בארה"ב לא צפוי מעבר לרווחיות. אם ממשלת ברזיל לא תעמוד בהתחייבות שלה להיקף ההזמנות, ייתכן שפרוטליקס תצטרך לגייס הון נוסף כבר במהלך 2016.

צילום: עמית שעל

נקודת האור: שינוי מיקוד

בניגוד לתרופות למחלות הגושה והפברי, פרוטליקס החליטה מעתה לא להתמקד בתרופות ביולוגיות רגילות, אלא בפיתוח חלבונים שלהם יש יתרון על פני תרופות קיימות, או תרופות ביולוגיות שיש קושי רב מאוד בייצורן, ולכן צפויה להן תחרות מעטה. הסיבה לכך היא עלות גבוהה של הליך הפיתוח והבאת התרופה לשוק שלא מצדיקה פיתוח לתרופה שיש לה תחרות משמעותית. התרופות המובילות לפי אסטרטגיה זו הן גרסה אוראלית לתרופה למחלת הגושה, חלבון antiTNF הניתן בבליעה ומיועד לטיפול בכמה מחלות, בהן דלקת מפרקים שיגרונית ודלקות מעי שונות, וחלבון לטיפול בחולי סיסטיק פיברוזיס. התרופה האוראלית לגושה עברה בהצלחה ניסוי ראשון בבני אדם אך כעת נמצאת בפיתוח שמטרתו לשדרג את מבנה התרופה, ומהלך זה עלול לקחת זמן רב. בפיתוח שתי התרופות האחרות צפוי ניסוי שלב 1 שיתחיל בחצי השני של השנה, והמשך הפיתוח יהיה תלוי בתוצאות ובמציאת שותף אסטרטגי שיעזור בפיתוח התרופות שכולל עלות גבוהה ודורש התמחות גבוהה בצורכי אותן מחלות.

סימן השאלה: תשלום חוב

לפרוטליקס מזומנים בהיקף 55 מיליון דולר ומנגד חוב למחזיקי האג"ח בהיקף 67 מיליון דולר. האג"ח של פרוטליקס יפקעו בספטמבר 2018, וחוב מהותי זה ידרוש מהחברה גיוס הון מהותי אם עד מועד פקיעתן פרוטליקס לא תצליח ליצור רווחיות מהותית. כאמור, רווחיות מהותית תלויה ביכולת להוביל מוצרים נוספים אל השוק. חששות אלו באים לידי ביטוי במחיר האג"ח, 78 סנט לדולר ערך נקוב, המשקף תשואה של 13%.

הפוטנציאל של פרוטליקס תלוי ביכולתה לבנות תרופות נוספות באמצעות הטכנולוגיה שלה. המוצר הבא בצבר המוצרים בפיתוח הוא חלבון לטיפול במחלת הפברי. גם כאן מדובר בתרופה זהה לתרופה המשווקת כעת למחלה גנטית נדירה. פרוטליקס צפויה לפרסם תוצאות ניסוי שלב 1–2 בניסוי זה עד לסוף השנה ולהתחיל ניסוי שלב 3 בתחילת השנה הבאה. בתרחיש האופטימי מוצר זה יגיע לשוק ב־2018, והוא יוכל לתרום למצבה הפיננסי של פרוטליקס, בעיקר אם תמצא שותף למסחור התרופה שישלם סכום מהותי תמורת הסכם המסחור.

בשלב זה לוח הזמנים של פרוטליקס ליצירת ערך שיאפשר החזרת החוב למחזיקי האג"ח נראה צפוף מאוד, ותלוי בעיקר במוצרים הנוספים בפיתוח וביכולת למצוא שותפים עסקיים שיקרבו את המוצרים אל השוק ובמקביל יזרימו כסף לקופה המתרוקנת של פרוטליקס. באסטרטגיה החדשה של התמקדות בפיתוח חלבונים על פני תרופות קיימות ישנו פוטנציאל רב, אך האכזבה מכך שתרופת ה־Elelyso לא מעבירה את החברה לרווחיות משאירה את פרוטליקס ברמת סיכון גבוהה.

תרופות (ארכיון) צילום: בלומברג

2

כלל ביוטכנולוגיה

מניית כלל ביוטכנולוגיה (כת"ב) זינקה מתחילת השנה ב־70% בעיקר בזכות סיום פרשת אנדרומדה, אותה פרשה שהובילה לקריסת המניה ב־2014. אמנם הסיכוי ליצירת ערך מאנדרומדה נמוך מאוד, אך באמצעות ההסכם עם היפריון, שרכשה בעבר את אנדרומדה, כת"ב הצליחה לסגור את הנזק האפשרי מהפרשה ולתקן את מרבית הנזק במוניטין שנגרם לה. את השנה החולפת סיימה החברה בהפסד גדול, אך הוא נובע מהפרשות חשבונאיות ולכן הוא לא רלבנטי למשקיעים.

כת"ב של 2015 היא חברת אחזקות עם שלוש אחזקות מהותיות: מדיוונד, קיורטק וגמידה סל. בשלוש החברות האלו כת"ב לא צריכה לבצע השקעות נוספות. בנוסף, לכת"ב כמה אחזקות בשלבים מוקדמים יותר הדורשים השקעה נוספת.

כת"ב מחזיקה ב־45% ממדיוונד. מניית מדיוונד נסחרת בארה"ב. ערך השוק של האחזקה של כת"ב במדיוונד הוא 300 מיליון שקל, והוא מהווה את מרבית הערך של כת"ב. ההנפקה המוצלחת של מדיוונד בארה"ב העשירה את קופת המזומנים שעומדת כעת על 65 מיליון דולר. מאמצי השיווק של התרופה לטיפול בכוויות באירופה בעיצומם, אך המכירות בשלב זה זניחות (259 אלף דולר ב־2014). מדיוונד תלויה בהצלחת מאמצי השיווק באירופה, בקבלת אישור לשיווק התרופה גם בארה"ב ובפיתוח תרופה על בסיס דומה להטריית פצעים — תחום עם פוטנציאל גבוה בהרבה מתחום הטיפול בכוויות.

צילום: אוראל כהן

נקודות האור: תוצאות בדרך

כת"ב מחזיקה ב־19% מגמידה סל. גמידה סל מפתחת טכנולוגיה להעשרת תאי גזע לצורך השתלתם בחולים הסובלים מסרטן הדם או ממחלות אחרות. לגמידה סל קופת מזומנים גדולה לאחר השקעת נוברטיס בחברה. לנוברטיס אופציה לרכישת יתר מניות גמידה סל, והתמורה לכת"ב תהיה 32 מיליון דולר ועוד הכנסות עתידיות בהיקף של עד 83 מיליון דולר כתלות באבני דרך ומכירות. לכן כת"ב לא תצטרך להשקיע יותר בגמידה סל. אם ניסוי שלב 2 בתרופה שנערך כעת יצליח, כת"ב תקבל ערך שהיקפו מוגבל. אם הניסוי ייכשל, ערך האחזקה של כת"ב בגמידה סל יהפוך ללא מהותי.

לכת"ב אחזקה של 54% בקיורטק המפתחת נוגדן הפועל לוויסות ועידוד מערכת החיסון בפעולה כנגד כמה סוגים של סרטן. קיורטק סיימה כמה ניסויי שלב 2 בכמה התוויות, עם תוצאות טובות בחלק מהניסויים (ותוצאות חלשות בחלק אחר), אך קשה להסיק מכך לגבי הסיכוי להצלחת ניסוי שלב 3. קיורטק חתמה על הסכם מסחור עם חברת Medivation שתמשיך בפיתוח התרופה, ושתשווק את התרופה לאחר אישורה. קיורטק זכאית לאבני דרך של 85 מיליון דולר עם קבלת אישור לשיווק במדינות שונות, 245 מיליון דולר לפי יעדי מכירות, ותמלוגים בהיקף של 5% –11% מהמכירות. הסכם זה חוסך מכת"ב את הצורך לבצע השקעות נוספות בקיורטק ומשאיר לה נתח מהותי מהפוטנציאל העתידי אם התרופה המפותחת תגיע לשוק.

סימן שאלה: מאין נזילות

בעוד מרבית ההשקעות של Medivation יגיעו ישירות לקיורטק, לכת"ב זכות ישירה בחלק מהתשלומים על אבני הדרך והמכירות, לאחר שרכשה זאת ממפתח התרופה המקורי — חברת מור. לכן כת"ב תקבל ישירות 12% מהתשלומים על אבני הדרך עד לסף של 10 מיליון דולר ו־15% לאחר מכן, ובנוסף תהיה זכאית ל־0.6% ממכירות התרופה.

בסוף השנה היו בידי כת"ב אמצעים נזילים בהיקף 126 מיליון שקל. אך במהלך הרבעון הראשון של השנה השקיעה החברה 25 מיליון שקל בהנפקות הזכויות של ביוקנסל ודי־פארם, ושילמה 10 מיליון שקל להיפריון (ששולמו באמצעות החזר חלק ממניות היפריון שבידי כת"ב). לכן כעת בידי החברה 90 מיליון שקל בלבד. מדיוונד וקיורטק הן ההשקעות המהותיות של כת"ב, אך הן לא צפויות לתרום לנזילות החברה בשלוש השנים הקרובות. מנגד, האחזקה בגמידה סל יכולה להכניס לחברה 32 מיליון דולר באמצע 2016 אם נוברטיס תבחר לממש את האופציה לרכוש את החברה. ללא מימוש אופציה זו כת"ב צפויה לגייס הון נוסף מהמשקיעים כבר במהלך השנה הבאה, וייתכן שהיא תנצל את הזינוק בערך המניה כדי לגייס הון בהנפקת זכויות כבר בחודשים הקרובים כדי לשמור על הגמישות התפעולית שלה.

3

אלרון

אלרון היא חברת אחזקות של חברות ביומד, והיא לוקחת חלק פעיל בניתוב אותן חברות. חלק מהאחזקות מוחזקות ישירות על ידי החברה וחלק על ידי RDC, חברת־בת המשותפת לאלרון ולרפאל. היקף המזומנים השייך לאלרון, ועוד חלקה היחסי במזומנים של RDC, עומד על 114 מיליון דולר (460 מיליון שקל) ומהווה את עיקר השווי של החברה (שווי השוק של החברה הוא 530 מיליון שקל).

שתי האחזקות העיקריות של החברה, לפי ההערכה של החברה עצמה, הן 30% בחברת בריינסגייט ו־53% בחברת פוקרד. האחזקה עם סיכויי ההצלחה הגדולים יותר היא פוקרד. פוקרד מפתחת מעבדה מיקרוביולוגית המבצעת אבחון מהיר ואוטומטי של דלקות באמצעות אמצעים אופטיים. היישום הראשון של המערכת של פוקרד הוא אבחון דלקות בדרכי השתן. פוקרד צפויה להשלים ניסוי גדול בתחום זה כבר במהלך חודש אפריל, ולתוצאותיו תהיה השפעה גדולה על הערך של החברה ועל מניית אלרון.

נקודות האור: תוצאות בדרך

בריינסגייט מפתחת טיפול הניתן לחולי שבץ מוחי חסימתי לאחר האירוע המוחי. הטיפול הוא גירוי חשמלי של מרכז עצבי מאחורי חלל האף שמטרתו הרחבת כלי דם בסביבת האזור הפגוע והגברת זרימת הדם בהם. החברה עורכת ניסוי שלב 3 בטיפול זה. לאחר דו"ח ביניים של הניסוי (שתוצאותיו סמויות לציבור הרחב), שכלל 440 חולים, החליטה החברה להרחיב את הניסוי שיכלול 800 עד 1,000 חולים. מהרחבת הניסוי ניתן ללמוד שמתוצאות הביניים עולה שיפור מסוים בעקבות הטיפול (אחרת הניסוי היה מופסק), אך שיהיה קשה להשיג מובהקות. מכך נובעת הפסימיות לגבי סיכויי ההצלחה של בריינסגייט. לקראת סוף השנה צפויה החברה לפרסם את ההחלטה לגבי המשך הניסוי לאחר דו"ח ביניים נוסף שיסקור 600 חולים.

לאלרון אחזקות בשלוש חברות המצויות כבר בשלב המכירות. המהותית שבהן היא אחזקה בדילול מלא של 19% מחברת פלאימדיה המפתחת ומספקת פתרונות בורסת פרסום מקוון. ההכנסות של פלאימדיה עלו מ־11 מיליון דולר ב־2013 ל־20 מיליון דולר ב־2014, והרווח הנקי שלה עלה מ־74 אלף דולר ל־826 אלף דולר. הצמיחה המהירה של החברה מעידה על הפוטנציאל, אך משום שהיא פועלת בשוק תחרותי ביותר קשה לדעת מה יהיה קצב הצמיחה העתידי של ההכנסות והרווחים שלה. כיוון שאלרון לא מגדירה אחזקה זו כמהותית, היא מפרסמת את נתוני פלאימדיה רק בדו"חות השנתיים שלה, וייתכן שהמשקיעים יצטרכו להמתין עד לשנה הבאה כדי לדעת את הערך המסתמן מאחזקה זו.

לאלרון אחזקה של 19% בחברה הוותיקה (יחסית) ג'ורדן ואלי. חברה זו מפתחת ומייצרת ציוד למדידת תכונות חומרים מתקדמים לצורך בקרת תהליכי ייצור בתעשיית המיקרו־אלקטרוניקה. הכנסות החברה ירדו ל־22 מיליון דולר בשנה החולפת, היא מצויה בנסיגה בתוצאותיה והיא רשומה במאזני אלרון בשווי של 9 מיליון דולר.

קלאודין תוכנה מוחזקת באמצעות RDC (המחזיקה ב־55% מהמניות). החברה מפתחת פלטפורמה לאופטימיזציה של צריכת שירותי ענן ורשמה הכנסה של 374 אלף דולר בשנה החולפת, אך היא עדיין רושמת הפסדים גדולים ורחוקה ממימוש הפוטנציאל שלה.

סימן שאלה: מתי תמכור

בנוסף לאחזקות אלו לאלרון אחזקות נוספות של חברות שעדיין לא הגיעו לשלב המכירות. המהותיות שבהן הן קיימא טכנולוגיות רפואיות (המפתחת מערכת לניטור רציף של חולי אי־ספיקת לב כרוניים מביתם), נוטל ויז'ן (המפתחת מערכת לניטור מרחוק של מצבם של חולי ניוון הרשתית) וקרטהיל (המפתחת שתלים לטיפול בפגיעות סחוס).

לוח הזמנים מבחינת משקיעי אלרון כולל את תוצאות הניסוי של פוקרד כבר בחודש אפריל, מידע לגבי המשך הניסוי של בריינסגייט לקראת סוף השנה והדו"ח השנתי של 2015 שיפורסם בעוד כשנה ויבהיר את הפוטנציאל של פלאימדיה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק