בעלות הבית: שלוש השחקניות שמחזיקות קצר את ת"א-100

אחרי חיזורים ארוכים, קריצות למשקיעים ותחינות פומביות, יו"ר מיילן רוברט קורי סוף סוף יקבל את התשובה של פריגו ביום שישי, 13 בנובמבר. זהו המועד האחרון של משקיעי פריגו להיענות להצעת הרכש של מיילן. חברות הביטוח ובתי ההשקעות מחזיקים במניות פריגו בהיקף של כ־8 מיליארד שקל בחיסכון ארוך הטווח של הציבור (ביטוחים, פנסיה וגמל).

לכן להכרעה שלהם אם להיענות להצעה תהיה השפעה גדולה על תוצאות הצעת הרכש. מנגד, לתוצאות הצעת הרכש צפויה השפעה על החיסכון הפנסיוני של הציבור. אם תירשם היענות של יותר מ־50%, ההצעה תתקבל, ומיילן תעניק שבועיים נוספים להיענות מאוחרת של משקיעים להצעה. אם ההיענות תעלה על 50% אבל לא תגיע ל־80%, מיילן תשלוט בפריגו אך מניית פריגו לא תימחק מהמסחר. היענות של יותר מ־80% תוביל למחיקה כפויה של מניות פריגו.

הצעת הרכש: משקיעי פריגו בין הפיתוי להיענות לחשש משליטת מיילן

על פי הצעת הרכש, פריגו תקבל 75 דולר ועוד 2.3 מניות מיילן לכל מניה. ביום שני עמדה מניית פריגו על 159.72 דולר ומניית מיילן על 45.14 דולר. לפיכך התמורה היא 178.8 דולר למניה, גבוהה ב־11.9% מהמחיר של מניית פריגו.

אולם, התמורה בפועל תהיה תלויה במחיר מניית מיילן אחרי שתושלם הצעת הרכש. אם הצעת הרכש תצליח, מניית פריגו צפויה לטפס מיידית ואילו מניית מיילן עתידה לרדת. ההסבר לכך הוא שאם תישאר פרמיה בין מחירי המניות, משקיעים נוספים יוכלו ליהנות ממנה באמצעות שילוב פשוט: רכישת מניות פריגו, מכירת 2.3 מניות מיילן והיענות לשלב המאוחר של הצעת הרכש. לכן הפרמיה המיידית למשקיעים מהיענות להצעת הרכש קטנה מ־11.9%.

מנגד, אם ההצעה תיכשל, מניית מיילן היא שצפויה לעלות ומניית פריגו — לרדת. הלחץ השלילי על מניית פריגו צפוי להתקזז חלקית על ידי רכישה עצמית של פריגו את מניותיה בהיקף חצי מיליארד דולר, וזאת בחודש וחצי מהרגע שיתברר שההצעה כשלה ועד סוף השנה.

הצעת הרכש יוצרת עבור המשקיעים בפריגו פיתוי לנסות ליצור רווח מהיר שינבע מהפרמיה של ההצעה. החלופה — בחינה של התמורה ארוכת הטווח — היא מורכבת יותר ותלויה במחיר מניית מיילן בעתיד הרחוק יותר.

פריגו ומיילן מצויות בשלב מימוש הסינרגיה מרכישות גדולות שהן השלימו ברבעון הראשון של 2015. פריגו רכשה את אומגה פארמה הבלגית, המתמחה בתרופות ללא מרשם באירופה, ומיילן רכשה את החטיבה הגנרית של אבוט בשווקים מפותחים מלבד ארה"ב. לכן, כשבוחנים את ביצועי שתי המניות, יש להתמקד בתוצאות הרבעונים השני והשלישי, הכוללים באופן מלא את הפעילות שנרכשה. בשני רבעונים אלה התוצאות של מיילן היו חזקות בהרבה לעומת אלה של פריגו. פריגו הגיבה בתוכנית להגברה ניכרת של הרווחיות החל מהשנה הבאה, והציגה תחזית אופטימית לגבי הרווחיות בשנה הבאה.

למיילן 491.7 מיליון מניות רשומות, וערך שוק של כ־22.2 מיליארד דולר. בהצעת הרכש מציעה מיילן תמורה הגבוהה מערך השוק הנוכחי שלה — כ־11 מיליארד דולר במזומן ועוד 15.1 מיליארד דולר במניות של מיילן. אם הצעת הרכש תושלם במלואה, למיילן יהיו כ־828 מיליון מניות וערך שוק של 37.4 מיליארד דולר. בנוסף, למיילן יהיו התחייבויות פיננסיות של 22.5 מיליארד דולר. אלה נובעות מחוב נוכחי של 7 מיליארד דולר, חוב של פריגו העומד על 4.5 מיליארד דולר ורכיב המזומן בעסקה.

ברבעונים השני והשלישי של 2015 רשמה מיילן רווחים של 1.21 מיליארד דולר, והאנליסטים חוזים לה עלייה של 10%–15% ברווחים ב־2016 לעומת 2015 בהנחה שעסקת פריגו לא תושלם.

בפריגו הרווחים הסתכמו ב־578 מיליון דולר, ועם דו"חות הרבעון השלישי דיווחה החברה על עלייה צפויה של כ־20% ברווח הנקי ב־2016.

פריגו נסחרת לפי מכפיל רווח 17 על הרווח הנקי שהיא צופה לשנה הבאה. מיילן נסחרת היום על פי מכפיל של 10–9 על הרווח שאנליסטים צופים למניה בשנה הבאה (החברה לא פרסמה תחזיות משלה). שאלת המפתח היא לפי איזה מכפיל רווח תיסחר מיילן אם אכן יושלם המיזוג. למכפיל הרווח הנמוך של מיילן כמה גורמים: התלות הגבוהה של רווחיה במזרק ה־EpiPen לשימוש עצמי נגד תגובה אלרגית חזקה;

התגובה השלילית של השוק למענה האגרסיבי שלה להצעת הרכש של טבע, שהציעה לרכוש את מיילן ב־40 מיליארד דולר; רמת הגילוי הנמוכה לגבי מקורות הרווח בדו"חות הכספים (מיילן לא מסגירה את הרווח התפעולי שנובע לה ממכירות ה־EpiPen, בניגוד לטבע ולפריגו שמבהירות מה הרווח התפעולי שנובע להן מתרופות הדגל שלהן); והחשש מלחץ שלילי על מחירי התרופות בארה"ב.

גם רווחיה של פריגו תלויים מאוד במכירות של תרופה יחידה, טיסברי, המיועדת לטיפול בטרשת נפוצה. אלא שבניגוד למיילן, יש  לפריגו משענת — פעילות נרחבת בתחום התרופות ללא מרשם. זו אינה רגישה ללחץ הצפוי על מחירי התרופות בארה"ב נוכח סערת הבחירות הקרבות.

כ־55% מהרווח התפעולי של פריגו מגיעים מתחום התרופות ללא מרשם, שפועל יותר כענף קמעונאי מאשר כתחום של תרופות, ולכן מציג רווחיות יציבה יותר ונסחר במכפילי רווח גבוהים יותר לאורך זמן. אלה הסיבות העיקריות לכך שאף על פי שהרווחיות הנוכחית של מיילן גבוהה מהותית מזו של פריגו, המניות נסחרות לפי ערכי שוק דומים. בתוך כך פריגו שומרת לאורך זמן על מכפיל רווח גבוה מהותית לעומת זה של מיילן.

הנהלת פריגו חוששת בעיקר מכך שלאחר השלמת המיזוג, היא תאבד את הפרמיה שהיא מקבלת כעת משוק ההון, המתבטאת במכפיל הרווח הגבוה. בתרחיש כזה היא תיסחר לפי מכפילי רווח קרובים יותר לאלה של מיילן, ואז תחול ירידה במחיר מניית מיילן בטווח הארוך, והתמורה בפועל מהצעת הרכש למחזיקי מניות פריגו תקטן מהותית.

מבחינת רווחיות החברות, אצל פריגו הרבעון החזק הוא השני בגלל תחום התרופות ללא מרשם בארה"ב ובאירופה. עבור מיילן הרבעון השלישי הוא החזק בגלל העונתיות במכירות ה־EpiPen.

מיילן: קיבלה אוויר בגזרת ה־EpiPen אך תלויה מאוד ברווחיו

למיילן פעילות גדולה בתחום התרופות הגנריות ופעילות מצומצמת בתחום תרופות המקור, שבמרכזה ה־EpiPen. החברה פרסמה בשבוע שעבר את דו"חות הרבעון השלישי שבו מכירות ה־EpiPen היו נמוכות במעט יחסית לרבעון המקביל בעקבות שחיקה קלה במחיר. ל־EpiPen יש תחרות גנרית אך השפעתה נמוכה, כי מדובר במוצרים נחותים למזרק של מיילן, שתופס נתח שוק של 85%.

מיילן קיבלה בשבוע שעבר שתי חדשות חיוביות בנוגע ל־EpiPen. הראשונה היא ההודעה של טבע כי לא צפויה השקה של גרסה גנרית ל־EpiPen לפחות עד המחצית השנייה של 2016. זוהי הודעה מהותית, משום שטבע מבקשת להשיק גרסה עם דירוג AB, שמתחרה במוצר של מיילן מבחינת האיכות — גורם אקוטי כשמדובר במזרק חירום לתגובה אלרגית. ההודעה השנייה הגיעה מענקית התרופות סאנופי, שהורידה מהמדפים את המזרקים המקבילים שלה.

כתוצאה מכך ניתן להעריך שהרווח שינבע למיילן מה־EpiPen בשנה הבאה יהיה נמוך רק במעט מזה שינבע השנה. אם טבע תשיק את הגרסה הגנרית שלה למוצר בשלהי 2016, רווחי ה־EpiPen עלולים לצנוח ב־2017.

בתחום התרופות הגנריות הציגה מיילן תוצאות חזקות, בעיקר בזכות השקות חדשות בארה"ב ובזכות השקה באנגליה ובגרמניה של הגרסה הגנרית ל־Advair. התרופה, המיועדת לטיפול באסטמה ובמחלת ריאות חסימתית, ממותגת באירופה תחת השם Seretide. מיילן מקווה להשיק גרסה גנרית ל־Advair בארה"ב במהלך 2016.

לגבי הקופקסון, החברה מעריכה כי לא תקבל השנה אישור לשיווק גרסה גנרית עבורה. ההצלחה של טבע בהעברת 72.5% מהחולים המשתמשים בקופקסון הניתן מדי יום (20 מ"ג) לגרסה הניתנת שלוש פעמים בשבוע (40 מ"ג) מצמצמת מהותית את הפוטנציאל של גרסה גנרית לקופקסון. מיילן מקווה שתצליח לתקוף את הפטנטים המגנים על התרופה במינון זה, ואז, בהנחה שתקבל אישור לשיווק מה־FDA, תוכל להשיק כבר ב־2017 גרסאות גנריות לקופקסון במינונים זהים לאלה שטבע מוכרת.

מימין: רוברט קורי, ג'וזף פאפא וארז ויגודמן צילום: אריאל שרוסטר, נמרוד גליקמן, אוראל כהן

מיילן צופה המשך תוצאות טובות בתחום הגנרי בזכות צבר מוצרים גדול בפיתוח. זה כולל 260 תרופות הממתינות לאישור ה־FDA בהיקף מכירות תרופות מקור של 99 מיליארד דולר. מיילן מעריכה כי תזכה בבלעדיות או בבלעדיות משותפת עבור 50 מהן, המציגות היקף מכירות תרופות מקור של 33.4 מיליארד דולר בשנה.

למיילן תשתית טובה להישאר בין ארבע החברות הגנריות הגדולות בעולם. זאת בזכות צבר המוצרים הגנריים בפיתוח, בזכות האינטגרציה האנכית המבוססת על חומרי גלם לתרופות שמייצרת החברה בהודו, ובזכות הפיתוחים שלה בתחום הביולוגיות הגנריות, שיהוו חלק מהתשתית הנדרשת בעשור הבא.

שתי נקודות החולשה של מיילן הן התלות ברווח מה־EpiPen ובמחירי התרופות הגנריות. מיילן הבהירה כי במהלך הרבעון השלישי לא חלה עליית מחירים בתחום הגנרי בארה"ב ונמשך לחץ המחירים כלפי מטה במרבית מדינות אירופה. אם המיזוג יתבצע, משקיעי פריגו יקבלו מניות בחברה שמבטיחה רמת רווחיות גבוהה יותר בטווח הזמן הקצר והבינוני, אך עם תלות רבה בתמחור התרופות הגנריות בעיקר בארה"ב ובאירופה.

טבע: למרות התחרות, הקופקסון עדיין נותנת את הטון

בניגוד למיילן, בטבע יש שילוב בין תחום תרופות מקור משמעותי, המהווה את מרבית הרווח התפעולי של החברה אך תלוי בעיקר במכירות הקופקסון, לבין תחום תרופות גנריות גדול, שצפוי כמעט להכפיל את עצמו לאחר השלמת הרכישה של החטיבה הגנרית של אלרגן. טבע פרסמה את דו"חות הרבעון השלישי בשבוע שעבר, ובשורה התחתונה נשמרה הרווחיות הגבוהה של הקופקסון למרות התחרות הגנרית. מנגד, בהיעדר השקות גנריות עם בלעדיות, היא רשמה רבעון חלש יותר בתחום הגנרי.

מכירות Glatopa, הגרסה הגנרית לקופקסון שפיתחו סאנדוז ומומנטה, עומדות על 5.5% בלבד מכלל המכירות של הקופקסון בארה"ב. נוכח הצלחתה בהעברת חולים לגרסת ה־40 מ"ג, שומרת טבע על רמת הרווחיות הגבוהה מהקופקסון. זה תרם ברבעון השלישי 876 מיליון דולר לרווח התפעולי — 47% מהרווח התפעולי הכולל לפני ייחוס הוצאות הנהלה וכלליות של טבע.

ההצלחה הגדולה של טבע בשימור רווחיות הקופקסון משמרת גם את התלות הגבוהה שלה בתרופה. גם ב־2016 צפויה לקופקסון תרומה מהותית מאוד לרווחי טבע, והירידה ברווחיות שלה צפויה להיות הדרגתית ומתונה ולנבוע משילוב של כניסה צפויה של תרופות חדשות בתחום הטרשת הנפוצה ושל ההשפעה הקיימת לתחרות הגנרית הנוכחית.

החברות שמפתחות גרסה גנרית לקופקסון מנסות לטעון שאין חידוש מהותי בהכפלת המינון של הקופקסון ובכך לתקוף את הפטנט המגן על הקופקסון במינון 40 מ"ג. הפטנט מגן על התרופה עד 2030, אך אם ייקבע שהוא לא תקף — המתחרות יוכלו להשיק גרסה גנרית גם במינון הכפול החל מ־2017. ההכרעות המשפטיות בנושא צפויות כבר במהלך 2016, והן ישפיעו מאוד על מחיר מניית טבע.

צילום: בלומברג

המחצית הראשונה של השנה היתה חזקה מאוד עבור טבע בתחום הגנרי, בעיקר בזכות ההשקה בבלעדיות בפברואר של גרסה גנרית לתרופה בשחרור מושהה לצרבת, Nexium. היקף מכירות המקור שלה עומד על 6 מיליארד דולר בשנה. הרווח התפעולי שנבע לטבע מהתחום הגנרי במחצית הראשונה היה 1.53 מיליארד דולר.

באוגוסט נכנסה תחרות נוספת ל־Nexium, שפגעה ברווח שהשיאה לטבע ברבעון השלישי. נוכח היעדר השקות מהותיות, ההכנסות של טבע ממכירות גנריות בארה"ב ברבעון השלישי היו הנמוכות ביותר בשמונת הרבעונים שחלפו; הרווח התפעולי מהתחום הגנרי בכל העולם ירד ל־578 מיליון דולר ברבעון.

עם השלמת רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן, שעבורה תשלם טבע 40.5 מיליארד דולר, טבע כמעט ותכפיל את תחום הפעילות הגנרית שלה. לכן ב־2016, לאחר השלמת העסקה, הנתח של התחום הגנרי ברווחי טבע צפוי לגדול מהותית: יהיה לטבע צבר מוצרים גנריים בפיתוח הכולל 110 תרופות. להערכת החברה, היא תקבל עליהן בלעדיות או בלעדיות משותפת עם מספר קטן של חברות נוספות. צבר זה צפוי להוות את העוגן של רווחיות התחום הגנרי של טבע עד סוף העשור.

2016 צפויה להיות מהותית מבחינת תרופות המקור הנוספות של טבע. ראשית, טבע מנסה להגן על המכירות של התרופה המובילה שלה לטיפול בסרטן, טרנדה, שצפויה לתחרות גנרית החל ממאי 2016. מכירות טרנדה בשלושת הרבעונים הראשונים השנה עמדו על 543 מיליון דולר. ההגנה שאליה חותרת טבע היא קבלת אישור לשיווק התרופה באמצעות אינפוזיה שמזרימה את התרופה לגוף בתוך עשר דקות במקום שעה. טבע מקווה שמהלך זה יהפוך את הפגיעה במכירות כתוצאה מהתחרות הגנרית לחלקית בלבד.

טבע ממתינה לתשובות מהותיות מה־FDA לגבי אישור מוצרים מהותיים במהלך 2016. עם אלה נמנית החלטה אם לאשר לשיווק את התרופה Reslizumab לטיפול באסטמה, החלטה לגבי שיווק SD809 (שהגיעה לטבע עם רכישת אוספקס במרץ השנה) לטיפול במחלת הנטינגטון, ותרופה נוספת היא אופיוד שהשימוש בה אינו ניתן לניצול לרעה (להתמכרות למשככי כאבים).

טבע צפויה לפרסם בקרוב תוצאות סופיות של ניסוי שלב 3 בתרופה SD809 בהתוויה של טיפול בדיסקינזיה מאוחרת. בנוסף טבע צפויה לפרסם תוצאות ביניים בניסוי של מסובלאסט האוסטרלית שבה מושקעת טבע, בטיפול בתאי גזע בשיקום שריר הלב לאחר התקף. כמו כן עליה לעדכן על ההתקדמות בפיתוח תרופה שטבע רואה בה פוטנציאל גדול, המיועדת לטיפול במיגרנה כרונית וארעית, שהציגה תוצאות טובות מאוד בניסוי שלב 2.

טבע צפויה להשלים את רכישת הענק של החטיבה הגנרית של אלרגן ברבעון הראשון של 2016. מעט לאחר מכן היא תשלים את רכישת חברת התרופות המקסיקנית Rimsa, שצפויה לתת לטבע נוכחות מהותית במקסיקו. רק לאחר השלמת עסקת אלרגן צפויה טבע לפרסם צפי לתוצאות השנה הבאה. לאחר השלמת שתי העסקאות, ההתחייבויות הפיננסיות של טבע עתידות לזנק מ־11.7 מיליארד דולר כעת לכ־40 מיליארד דולר. לכן, גם לתנאי המימון של רכישות אלה תהיה השפעה גדולה על טבע.

שאלת המשקולות: סוף שבוע קריטי עבור משקיעי מיילן ופריגו

טבע, פריגו ומיילן הן שלוש המניות הגדולות ביותר שנסחרות כעת בתל אביב. ערך השוק של שלושתן יחד, כ־400 מיליארד שקל, דומה לערך השוק הכולל של יתר 98 המניות ששייכות למדד ת"א־100. מדד זה כולל כעת 101 חברות במדד בגלל הצטרפות מיילן.

סוף השבוע הזה צפוי להיות קריטי עבור משקיעי מיילן ופריגו. אחריו, ביום ראשון, צפויה הבורסה לעדכן באיזו משקולת היא תכניס את מניית מיילן למדדים באמצע דצמבר. אם הבורסה תיצמד לכללים היבשים, מניית מיילן תקבל משקולת של 10% במדדי ת"א־100 ות"א־25, בדיוק כמו המשקולות של טבע ופריגו בהם.

בהנחה סבירה שפריגו לא תימחק מהמסחר, כלומר שלא תהיה היענות של 80% להצעת הרכש, שלוש ענקיות התרופות יהוו 30% מהמדדים המובילים והשפעתן על ערך השקעות הציבור תהיה גבוהה. על רקע זה, הרפורמה המתוכננת של הבורסה, שנועדה להפחית דרמטית את המשקולת המקסימלית של מניה במדדים, היא חיונית ואקוטית מתמיד.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק