לשים לב לסיכון: היום המבחן הראשון של הקוקו

הסתערות חברות הנדל"ן האמריקאיות על שוק האג"ח המקומי בשנתיים האחרונות יצרה מחלוקות לגבי יחס הסיכוי־סיכון שהן מציעות למשקיעים. החברות הללו רשומות באיי הבתולה, נכסיהן משוערכים בשיעורי היוון נמוכים ולבעלי השליטה אין רקורד מול המוסדיים הישראליים. המחלוקת הבאה מגיחה מהנפקת כתבי התחייבות נדחים — קוקו (Contingent Convertibles) — על ידי הבנקים המקומיים. הם יהיו הגלולה שהמשקיעים יצטרכו לבלוע בשנים הקרובות.

הקוקו פרץ לעולם החוב האירופי לאחר משבר 2008, כדי ליצור לבנקים ולחברות הביטוח חומת הגנה במשברים חמורים. הוא מאפשר לבצע המרה כפויה למניות או להביא למחיקה מלאה של הקרן אם יחס הלימות הון הליבה של הבנק יורד מתחת לרף שנקבע מראש, לרוב 5%. לכך מתווסף רכיב סיכון נוסף ומעורפל הנקרא viability-Point of non, שבו הרגולטור יכול לחייב את המנפיק לבצע המרה או מחיקה אם הוא סבור שיציבות הבנק בסכנה. כך מגלגל הרגולטור את עלות המשבר הבא למשקיעים הפרטיים ולא לממשלות.

קשה להשוות מוצרי קוקו מקומיים לחלופות מחו"ל נוכח הבדלים ברובד שאליו המוצר משויך, ביחס הון הליבה שמפעיל את הטריגר, ובשאלות כמו האם בהגעה לטריגר הקרן תימחק או תומר למניות, ואם תומר — באיזה מחיר?

בשלב זה אישר בנק ישראל לבנקים לאומי ומזרחי טפחות לגייס קוקו מסוג הון רובד 2, שדרגת הנשייה שלו גבוהה מהון רובד 1, הוא אינו מאפשר דחיית קופונים ולו מועד פירעון קבוע מראש (לרוב עשר שנים). בשתי האיגרות הטריגר זהה, יחס הון ליבה של 5%, אך המסלולים שונים: לאומי בחר במנגנון המרה למניות במחיר קבוע מראש. מזרחי טפחות בחר בהנפקה פרטית ובמנגנון מחיקת קרן בהגעה לטריגר, וזכה לקבלת פנים צוננת: היקף הגיוס היה נמוך מהמתוכנן — כ־417 מיליון לעומת צפי לכמיליארד שקל — ובנוסף שלושה גופים מוסדיים בלבד סברו שהמרווח שבו נסגרה ההנפקה, 3%–3.25% מעל הממשלתי המקביל, מגלם את הסיכון הראוי.

חדר מסחר צילום: אריאל שרוסטר

כדי לחוש את התמחור בחו"ל, ניתן להשוות את הנפקה זו לסדרות סחירות ונזילות עם אותם מאפיינים (רובד 2, מנגנון מחיקה וטריגר המרה זהה). ענקית הבנקאות UBS, בעלת שווי שוק של כ־70 מיליארד דולר, הנפיקה ב־2012 איגרת בדירוג בינלאומי של BBB לפדיון ב־2022, שנסחרת כיום בתשואה של 5.2% במרווח של 344 נ"ב מהממשלתי המקביל. גם לקרדיט סוויס איגרת עם מנגנון זהה, הנפדית ב־2023 ומדורגת BBB עולמי, ונסחרת בתשואה של 5.3% ומרווח של כ־350 נ"ב מהממשלתי. שתיהן מגלמות פרמיית סיכון גבוהה מזו של מזרחי טפחות.

אלא שהמבחן יגיע בהנפקה של לאומי שמתוכננת להיום ותתבצע בהנפקה מוסדית. יש גורמים שעשויים לדחוף את האיגרת לרמות תמחור לא אטרקטיביות, כמו "פליפרים" שמעוניינים בעמלת ההתחייבות המוקדמת. הקוקו של מזרחי טפחות קבע רף עליון לתמחור, והוא להערכתנו לא מגלם את הסיכון הראוי. באחרונה צפו אמירות נגד מוצרי הקוקו והכנסתם לתיקי הפנסיה של הציבור. הם אמנם יידרשו בחינה מדוקדקת מצד המשקיעים, אך הם מעניקים תשואה גבוהה יותר, וכמו בכל השקעה, על המחיר להתאים לסיכון.

אלי לוי הוא מנכ"ל מור קרנות נאמנות ויוטב קוסטיקה הוא הכלכלן הראשי במור קרנות נאמנות