שווי פסגות בספרי אייפקס מרחיק את זהבית כהן מהאקזיט

בית ההשקעות פסגות בניהולו של חגי בדש סיים את 2015 עם רווח תפעולי תזרימי (EBITDA) של 390 מיליון שקל, שיפור של 8% לעומת 2014. כך עולה מדו"חות קרן אייפקס שהופצו השבוע למשקיעים. אף שנתון זה בהחלט יכול להעלות חיוך על פניו של בדש, הוא פחות רלבנטי למנכ"לית הקרן זהבית כהן, שמעוניינת למכור את בית ההשקעות ברווח. קרן אייפקס רכשה את השליטה (76%) בפסגות מידיהן של קרן יורק וקרן פליינפילד ב־2010 לפי שווי גבוה של 2.76 מיליארד שקל ובתוך שנתיים היא תידרש למכור אותו במסגרת תקופת המימוש של הקרן.

גמישות השווי של פסגות

לפני חצי שנה רכשה אייפקס את מלוא האחזקה בפסגות כאשר קנתה את חלקה של קרן ההשקעות מרקסטון בתמורה ל־450 מיליון שקל, שגזר שווי של 1.9 מיליארד שקל לפסגות. באייפקס טענו אז כי המחיר שבו בוצעה העסקה לא משקף את שוויו האמיתי של פסגות, אלא מקורו בניצול החולשה שבה נמצאה מרקסטון שנאלצה למכור את רוב השקעותיה בהפסד למשקיעים שלה – בין היתר בשל חובות כבדים שאליהם נקלעה. עם זאת, מרקסטון איימו על אייפקס כי אם זו לא תקנה את חלקה, מי שישתלט על אחזקות המיעוט בפסגות יהיו נושי מרקסטון — בעיקר הבנקים – ואלו עלולים למכור את האחזקות לשותף זר, דבר שעלול להקשות על אייפקס למכור את בית ההשקעות בהמשך.

לפי דו"חות 2015 של אייפקס, שוויו המעודכן של פסגות בספרים עומד על 2.7 מיליארד שקל. כלומר בשלב זה, לכאורה, הנכס לא הושבח. עם זאת, השיטה שעל בסיסה מחושב שווי בית ההשקות בספרים לא אומרת הרבה על השווי האמיתי שלו, שכן שיטה זו מבוססת על ה־EBTIDA בשקלול מכפיל שווי שבו נסחרים גופים פיננסיים בעולם. שווי זה מושפע מתנודות בשוקי ההון ופחות מהערך האמיתי של בית ההשקעות. יתרה מכך, פסגות חילק מאז רכישת השליטה דיבידנדים בהיקף של 450 מיליון שקל.

זהבית כהן צילום: רמי זרנגר

אלא שאם מסתכלים על השוק הישראלי, ניתן לראות מהר מאוד שכהן תתקשה מאוד למצוא רוכש שישלם עבור פסגות לפי שווי קרוב למחיר הרכישה, ובטח שלא שווי גבוה ממחיר הרכישה.

ניקח לדוגמה את בית ההשקעות מיטב דש, השני בגודלו בישראל. היקף הנכסים המנוהלים על ידי מיטב דש עומד על כ־125 מיליארד שקל נכון לסוף ספטמבר 2015, זאת לעומת היקף נכסים של 190 מיליארד שקל שניהל פסגות בסוף 2015. עם זאת, אם מביאים בחשבון שכ־60 מיליארד שקל מהנכסים של פסגות מקורם בכספים של ניהול קופות גמל מפעליות בחברת ניהול התיקים של בית ההשקעות, בתמורה לדמי ניהול אפסיים שנעים סביב 0.015%, הרי שמדובר בשני בתי השקעות בסדר גודל דומה.

מיטב דש נסחר בבורסה לפי שווי של 680 מיליון שקל בלבד. ה־EBITDA של מיטב דש בתשעת החודשים הראשונים של 2015 עמד על כ־170 מיליון שקל. אם מנרמלים את ה־EBITDA של פסגות לתשעת החודשים הראשונים של 2015, מוצאים כי הוא עמד על כ־290 מיליון שקל, כלומר פי 1.7 מזה של מיטב דש. האם פער שכזה מצדיק שווי הגבוה פי ארבעה מהשווי שבו נסחר מיטב דש?

גם אם משווים את פסגות לחברת הביטוח הפניקס עולה תמונה דומה. ההון העצמי של הפניקס עומד על כ־3 מיליארד שקל, והיא מציגה נקי רווח של כ־400-300 מיליון שקל בשנה לעומת רווח נקי של 150 מיליון שקל שהציג פסגות ב־2015. הפניקס מחזיקה בפעילות ביטוח כללי, ביטוח חיים וביטוח בריאות, ערוצי הפצה ענקיים בדמות סוכנויות הביטוח אגם לידרים, שקל וקלע וכן בבית ההשקעות אקסלנס, ושווי השוק שלה עומד על 2 מיליארד שקל, 26% פחות מהשווי של פסגות בספרי אייפקס.

רק הסינים לא מפחדים

ענקית ההשקעות הסינית פוסון אמנם הסכימה לרכוש את הפניקס לפי שווי של כ־3.5 מיליארד שקל אך נראה שבימים אלו רק הסינים מוכנים לשלם מחירים מפולפלים על גופים פיננסיים בישראל, ובינתיים גם המפקחת על שוק ההון לא ממהרת להעניק לפוסון היתר שליטה בהפניקס. אייפקס מבהירה בדו"חות שלה כי בשלב זה לא ננקטות פעולות כדי למכור את פסגות.

אלא שבשורה התחתונה, הגם ששוק הפיננסים בישראל עובר סנטימנט שלילי ושווי השוק של הגופים הפיננסיים לא בהכרח משקף את שוויים האמיתי, עדיין, אם יגיע לפה משקיע פוטנציאלי, ספק אם זה יעדיף לשלם על פסגות סכום של 2.7 מיליארד שקל. זאת בעיקר אם יוכל לקנות את מיטב דש, למשל, אפילו בתמורה למיליארד שקל ובפרמיה של 47% על מחיר השוק.