תעודות הסל של פסגות והראל מזנבות באלה של קסם ותכלית

ארבע חברות תעודות הסל פרסמו בשבוע החולף את הדו"חות השנתיים שלהן, שחושפים התחזקות של פסגות והראל לצד היחלשות של שתי השחקניות הדומיננטיות בענף — קסם ותכלית. מהדו"חות עולה כי לעומת 2014 קסם רושמת ירידה של 6.7% בהיקף ההכנסות, ל־125 מיליון שקל.

עם זאת, עדיין מדובר בהיקף ההכנסות הגבוה בתעשייה, כשאחריה מתברגת פסגות עם הכנסות של 107.5 מיליון שקל ולאחר מכן תכלית עם הכנסות של 106 מיליון שקל, כאשר שלוש החברות הללו אגב מחזיקות בנתח שוק דומה בהיקף הנכסים המנוהלים — כ־28% כל אחת. הראל סל, המתחרה הקטנה יותר עם נתח שוק של כ־14%, רשמה ב־2015 הכנסות של כ־70 מיליון שקל.

נוגסים בעוגת ההכנסות

אלא שאם מסתכלים על שיעור ההכנסות של כל חברה מסך ההכנסות בתעשייה רואים התחזקות ברורה של פסגות והראל לעומת תכלית וקסם. כך, למשל, ב־2013 נתח ההכנסות של קסם מסך ההכנסות בתעשייה עמד על 38%, לעומת 31% של תכלית, 21% של פסגות ו־10% של הראל. ב־2015 נתח ההכנסות של קסם ירד ל־30%, תכלית ל־26% ואילו של פסגות עלה ל־27% ושל הראל סל עלה ל־17%. אף שהיקף הנכסים של קסם, שעמד על כ־24 מיליארד שקל ב־2012, עלה לכ־29 מיליארד שקל בסוף 2015 – עלייה של 20% – היקף ההכנסות של קסם ב־2015 כמעט זהה לזה שהיה לה ב־2012.

הקיפאון בהכנסות מוסבר בין היתר בשחיקה בדמי הניהול כתוצאה מהתחרות בענף, אך גם בכך שקסם נהנתה בעבר מדמי ניהול גבוהים שגבתה על התעודות הממונפות שלה (שמאפשרות חשיפה כפולה ומשולשת למדדים השונים) בזמן שהבורסה אסרה על המתחרות לשווק תעודות כאלו. מאז בוטלה ההוראה, וקיימת השפעה מהותית של תעודות אלו על המסחר. פסגות רכשה ב־2012 את חברת תעודת הסל של מיטב דש ובשלוש השנים האחרונות היא ממנפת את יתרונות הסינרגיה לשורת הרווח.

ברמת הרווח לפני מס ב־2015 ניתן לראות פערים גדולים בין קסם ותכלית. הרווח לפני מס של קסם עמד על 61 מיליון שקל, שמהווה אומנם ירידה של 14% לעומת 2014, אך עדיין מדובר ברווח לפני מס גבוה משמעותית מזה של תכלית שעמד על 45 מיליון שקל, ירידה של 25% לעומת 2014. ההסברים לשחיקה ברווחיות מקורם בירידה בהכנסות, בין היתר בשל עלויות גידור כבדות בתעודות השקליות המנטרלות את החשיפה המטבעית העוקבות אחר מדדים בחו"ל, ובשחיקה בדמי הניהול כתוצאה מהתחרות בענף.

צילום: בועז אופנהיים, גיא חמוי, ורדי כהנא

הרווחים מסתתרים בדו"חות

את התוצאות של פסגות סל יותר קשה להציג מכיוון שהם תולדה של דו"חות חלקיים שמפרסמות חברות תעודות הסל השונות של פסגות ואשר כוללות הוצאות דמי ניהול לחברה־האם — בית ההשקעות פסגות. התוצאות של חברת האחזקות שמחזיקה בחברות תעודות הסל אינן פומביות, עם זאת ניתן לראות עלייה של 26% לעומת 2014 ברווח לפני מס, שלפי הנתונים המצרפיים עמד ב2015 על כ־58 מיליון שקל. שיפור זה נובע, ככל הנראה, ממהלכי התייעלות וכן ממכירה גבוהה של תעודות סל העוקבות אחר מדדי סקטוריאליים בארה"ב הגובות דמי ניהול גבוהים יותר.

גם בהראל סל, שנתוניה חלקיים וניתן לראותם רק דרך תוצאות מצרפיות של חברות בנות רואים מגמת עלייה ברווח לפני מס — 7 מיליון שקל ב־2015 לעומת 5 מיליון שקל ב־2014. גם בהראל נהנו מגיוסים גבוהים לתעודות חו"ל שנהנות מדמי ניהול והכנסות ריבית עקיפות גבוהות יותר.

חברות תעודות הסל לא מספקות פירוט עמוק ומקיף על מקורות הרווח שלהן. לצד דמי ניהול ישירים שהן גובות מהלקוחות, הן רושמות שלל רווחים עקיפים, בהם רווחים מריבית של כספי המשקיעים שהן מפקידות בפיקדונות שונים, הכנסות משמירת חלק מהדיבידידנים שמניות המדד מחלקות, דמי השאלה על מניות שהן מחזיקות ומשאילות לשורטיסטים, רווחי נוסטרו ועוד. למעשה, חברות תעודות הסל הן גם סוג של שחקן נוסטרו שפותח וסוגר פוזיציות על בסיס המידעים על יציאה וכניסה של מניות למדדים שונים.

ב־2015, לדוגמה, הן רשמו רווחים יפים על כניסת חברת מנקיינד למדד ת"א־100 דרך פוזיציות גידור שהן פתחו. לפי הערכות, כל חברה רשמה הכנסה שנעה בין 3-1.5 מיליון שקל בזכות מנקיינד, אם כי אין על כך שום דיווח ופירוט בדו"חות.

שכר המנכ"לים בתעשייה

מנהלי חברות תעודות הסל נהנו ב־2015 ממשכורות יפות. שיאן השכר בתעשייה הוא אורי שור, מנכ"ל הראל סל עם שכר בעלות של 4.3 מיליון שקל, כשהסכם ההעסקה מעניק לו נתח מרווחי החברה שהוא הקים. עלות שכרו של אבנר חדד מנכ"ל קסם (שמחזיק ב־7.3% מהחברה) עמדה על 2.1 מיליון שקל, מתוכה מענק של 550 אלף שקל, זאת לעומת שכר בעלות של 2.8 מיליון שקל ב־2104. שכרו של חדד התכווץ מכיוון שהבונוס שנגזר מהרווחים, שירדו ב־2015, עמד ב־2014 על מיליון שקל.

עלות שכרו של גיל שפירא, מנכ"ל פסגות תעודות סל עמדה על 1.16 מיליון שקל לעומת 1.1 מיליון שקל ב־2014, כאשר שפירא קיבל ב־2015 בונוס של 370 אלף שקל ואופציות בשווי של 135 אלף שקל. לפי הדו"ח, שכרו של שפירא שודרג ב־2016, כאשר שכרו החודשי ברוטו עלה מ־40 אלף שקל ל־48 אלף שקל בתחילת 2016. כן הוענקו לשפירא אופציות ל־0.1% ממניות בית ההשקעות פסגות – בשווי כולל של 640 אלף שקל. איל סגל מנכ"ל תכלית משך ב־2015 שכר בעלות של 1.8 מיליון שקל.