למרות ההכחשות: "הכסף הליקופטר יגיע ליפן"
גיא בית אור, מנהל מחלקת המאקרו בבית ההשקעות פסגות טוען כי "בסביבה הכלכלית של יפן, שימוש במדיניות הרחבה כמותית קיצונית נראית כבלתי נמנעת"
ביום חמישי האחרון הכריז מושל הבנק המרכזי של יפן, הארוהיקו קורודה, כי הרעיון של שימוש ב-"כסף הליקופטר" בכדי להילחם ברמות האינפלציה נמוכות אינו חוקי ואינו עומד על הפרק. קורודה אמר את הדברים בראיון ל-BBC, לאחר שבאחרונה גברו ההערכות לפיהן בקרוב מאד יחלו היפנים לנקוט במדיניות שעד לא מזמן נחשבה כרעיון דמיוני.
"למרות ההכחשות האחרונות של קורודה, בסביבה הכלכלית של יפן מדיניות של 'כסף הליקופטר' נראית כבלתי נמנעת", אומר גיא בית אור, מנהל מחלקת המאקרו בבית ההשקעות פסגות. יפן סובלת מאינפלציה אפסית, יחס חוב תוצר של כמעט 250% וכלכלה שמתקשה מאד להחזיר חובות.
- כמה נמוך תשואות האג"ח עוד יכולות לרדת?
- סופטבנק מיפן תרכוש את Arm הבריטית ב-32 מיליארד דולר
- מקדונלד'ס תשלם כדי למשוך שחקני פוקימון גו לסניפיה ביפן
מצב בעייתי - מדיניות קיצונית
הכלכלה היפנית צמחה בממוצע ב-0.8% בלבד ב-20 השנים האחרונות כאשר הגירעון הממשלתי גדל בממוצע של 6.5% בשנה. הנתונים האלה מספיקים כדי להבין כיצד החוב היפני הגיע לאן שהוא הגיע.
נטל החוב והגירעון התקציבי ביפן
המצב הבעייתי ביפן הוביל את הבנק המרכזי שלה (BOJ) לנקוט במדיניות מוניטארית מרחיבה קיצונית, עם רכישות אג"ח רחבות היקף ואף רכישות של מניות (דרך ה-ETF, תעודות סל) אשר באופן יחסי לגודל הכלכלה, מגמדות את התוכניות המקבילות שהוציאו לפועל הבנקים המרכזיים של ארה"ב ואירופה בשנים האחרונות.
 | |||
| מאזן הבנקים המרכזיים כאחוז מהתוצר של כל מדינה | |||
במה תרמו הפעולות הקיצוניות ביפן לרמות האינפלציה ולצמיחה. בית אור טוען "שהן לא עשו יותר מידי, למרות שקשה לדעת מה היה קורה אילולא היא הייתה נוקטת בפעולות אלו. ככה זה שיש מגבלת צמיחה אפקטיבית בשל הדמוגרפיה הבעייתית (1 מכל 4 יפנים הוא מעל גיל 65) שמגיעה ביחד עם בעיות פריון עבודה (שמאפיינות, למעשה, את כל העולם המערבי)".
הדמוגרפיה הבעייתית של יפן שמה אותה בין הפטיש לסדן – מצד אחד, אין לה יכולת לצמוח, מצד שני, הזדקנות האוכלוסייה משמעותה גם גירעון ממשלתי מבני גבוה יותר וגם כספי פנסיה שהולכים ומתדלדלים.
"מאחר שקרנות הפנסיה הן המקור הכמעט בלעדי לביקוש לאג"ח יפני, והממשלה חייבת להמשיך ולגייס, הבנק המרכזי הוא למעשה הגוף היחיד שיכול להמשיך ולממן את הממשלה. זאת משום שהזרים לא מוכנים לרכוש אגרת חוב יפנית ל-10 שנים בריבית שלילית, כאשר יפן בכלל טובעת בחוב", מסבית בית אור.
גיא בית אור "מה שעובר על יפן בשנים האחרונות הוא תהליך של מוניטיזציה של חוב שבו הבנק המרכזי קונה יותר ויותר מהאג"ח הממשלתי על ידי הדפסת כסף. לראיה, ה-BOJ מחזיק ביותר משליש משוק האג"ח היפני כיום, ועד 2017 הוא כבר צפוי להחזיק יותר מ-50% ממנו. אלו הם נתונים חסרי תקדים".
לאן כל זה מוביל?
בית אור מסביר כי היפנים היו רוצים לראות את נטל החוב נמוך משמעותית מרמתו הנוכחית שכן חלק גדול מהתקציב שלהם הולך היום לתשלומי ריבית, והם גם רוצים צמיחה נומינלית מספיק מהירה כדי שמתווה החוב יתחיל לרדת. מאחר שפוטנציאל הצמיחה של יפן הוא לא יותר מ-0.5%, מה שיפן צריכה זה אינפלציה, והרבה ממנה. ואולם, כל הדרכים בהן פעל הבנק המרכזי עד היום לא עזרו ליפן לייצר אינפלציה.
השלב הבא אחרי ההרחבה הכמותית
בן ברננקי מקבל הרבה מהקרדיט לרעיון, אך למעשה מדובר על רעיון בן כמעט 50 שנה שהגה לראשונה מילטון פרידמן כניסוי מחשבתי – "בואו נניח כי יום אחד, מגיע הליקופטר שמרחף מעל העיר וממנו נזרקים 1,000 דולר שכמובן נאספים במהירות על ידי תושבי העיר מהרצפה. בואו נניח שכל תושבי העיר משוכנעים שהאירוע הזה שהם חוו בזה הרגע הוא אירוע חריג וייחודי שלעולם לא יחזור על עצמו" (מילטון פרידמן).
מכאן המונח "כסף הליקופטר" ומהסיפור הזה עולה השאלה, מהן ההשלכות של אירוע כזה על הכלכלה? "כמובן שבמציאות אף אחד לא יזרוק כסף ממסוקים, אך התוצאה בסוף תהיה אותה תוצאה", מסביר בית אור ומוסיף ש"זה יכול להיראות פחות או יותר ככה": הממשלה מכריזה על תכנית כלכלית שתכלול הפחתות מסים והשקעה בתשתיות בהיקפים גדולים. במצב עניינים רגיל, עלות התוכנית תמומן על ידי גידול בחוב (כלומר הנפקת אג"ח ממשלתי על ידי המדינה).
אך למה לגייס כסף ולהגדיל את החוב כשאפשר פשוט להדפיס אותו? "'כסף הליקופטר' הוא למעשה השלב הבא אחרי תכניות ההרחבה הכמותית" טוען בית אור. "כלומר, עלות התוכנית תמומן על ידי הדפסת כסף של הבנק המרכזי והעברתו באופן ישיר לממשלה בנטרול הצורך שלה לגייס חוב. נקודת מפתח חשובה לתכנית מסוג זה היא ההבנה של כל השחקנים במשק כי אירוע זה היה חד פעמי שכן אחרת קיים סיכון מהותי שהמשק יתדרדר להיפר-אינפלציה" הוסיף.
בורסת טורקיו צילום: בלומברג
במצב שבו רמת החוב הגבוהה של הממשלה מקשה עליה לבצע הרחבה פיסקאלית, וגם רמת הריבית במשק כבר אפסית או אפילו שלילית, מדיניות קיצונית זאת בהחלט עשויה להיות אטרקטיבית ובעלת השפעה מהותית על הכלכלה. בית אור מסביר שבהיקף מספיק גדול, תכנית מסוג זה עשויה להגדיל את ההשקעה והצריכה במשק באופן מהותי וכמובן לייצר לחצים אינפלציוניים. יתרון נוסף של התכנית - היא מצליחה לעזור לממשלה לבצע הרחבה פיסקאלית משמעותית מבלי להגדיל את נטל החוב. "למעשה, אם אכן תגיע אינפלציה, היא אפילו תעזור לממשלה לשחוק את החוב במהירות גבוהה יותר", מסביר הכלכלן הראשי בפסגות.
במהלך השבועות האחרונים, היה הרבה רחש בשווקים כי אכן תכנית מסוג זה קורמת עור וגידים ביפן, כאשר דווח על סבב פגישות של בן ברננקי עם בכירים ביפן בהן עלה לדיון נושא הנפקת אג"ח צמיתות (PERPETUALS) על ידי הממשלה. למעשה מדובר כאן על יישום של גרסה מסוימת של "כסף הילקופטר" שכן אג"ח אלו כשמן כן הן – ללא תאריך פדיון, הן אינן סחירות והמוסד היחיד שיוכל לרכוש אותן הוא הבנק המרכזי.
ללא ספק, ביום שבו בנק מרכזי יתחיל לנקוט במדיניות מסוג זה, הכלכלה העולמית תיכנס לשלב חדש ולא מוכר אך שלא יהיה ספק, בעוד שביפן זה נראה בלתי נמנע, איננו צפויים לראות "כסף הליקופטר" בארה"ב או באירופה בזמן הקרוב. בארה"ב הכלכלה נראית מצוין עם צמיחה בריאה ושיעור אבטלה בשפל כאשר שם גם הדמוגרפיה אינה מהווה מכשול כמו ביפן ואירופה. מעבר לכך, דינאמיקת החוב של ארה"ב הרבה יותר בריאה בהשוואה למדינות אחרות.
"בגוש היורו איננו מצפים לראות "כסף הליקופטר" עוד הרבה מאוד זמן ולא בגלל שהכל בסדר, בדיוק להפך, בגוש האירו יש הרבה מאוד בעיות. אך לגוש היורו, שהוא ייצור כלאיים של איחוד מוניטארי (מטבע אחד, ריבית אחת) עם עצמאות פיסקאלית של המדינות החברות, אין את היכולת הפוליטית להביא למצב של תיאום בנק בנק מרכזי אחד לבין 19 ממשלות שלכל אחת מהן יש אג'נדה שונה. במלים פשוטות – עד שלא יהיה איחוד פיסקאלי באירופה, קשה לצפות מדיניות כזו שם, ומאחר ואיננו רואים את הממשלות מתאחדות שם בשנים הקרובות (למעשה, אם כבר בדיוק להפך), הכלי היחיד שימשיך להיות דומיננטי (אם כי לא בטוח שמאוד יעיל) באירופה הוא ההרחבה הכמותית תוך העמקת הריבית השלילית", סיכם בית אור.
