מכונת הדיבידנדים של אלוביץ' יכולה לסמוך על פרת המזומנים שלה, בינתיים

הירידות החריפו במעלה הפירמידה. האג"ח הארוכות של בזק ירדו ב־0.9%, הירידה באג"ח של בי קום היתה כמעט כפולה (1.8%), והאג"ח של אינטרנט זהב השילו מערכן 5.1%. מה שתרם לירידה החדה באינטרנט זהב היא השהיית הנפקת אג"ח ה' של החברה, שעליה דווח בעקבות החקירה.

יש חשש, אין פאניקה

הירידות בבי קום מעידות על חשש בקרב המשקיעים, אך גם שבשלב הזה אין פאניקה. סיבה אחת לכך היא מפל הדיבידנדים מבזק: מדיניות הדיבידנד של בזק היא חלוקה של 100% מהרווח הנקי השנתי, פעמיים בשנה. התחזית של הנהלת בזק ל־2017 היא לרווח נקי של 1.4 מיליארד שקל, וחלקה הצפוי של בי קום הוא 370 מיליון שקל. חלק הארי של הסכום ישמש לשירות החוב ומקצתו צפוי להגיע לאינטרנט זהב כדיבידנד.

אמנם לבי קום יש חוב פיננסי של 2.5 מיליארד שקל ולאינטרנט זהב חוב של 0.8 מיליארד שקל, אך לוח הסילוקין של החוב ויתרות המזומנים שבקופתן מבטיחים את שירות החוב בעתיד הנראה לעין. יתרות הנזילות של בי קום מבטיחות את שירות החוב עד מרץ 2019, והיא צפויה לקבל השנה עוד כ־180 מיליון שקל בדיבידנד מבזק.

הנזילות בקופה של אינטרנט זהב מספיקה לתשלומי קרן וריבית עד ספטמבר 2018, ועד אז היא צפויה לקבל דיבידנד מבי קום. אפשרות נוספת היא גיוס חוב חדש — מהלך שנקטע לפני שבועיים בעקבות פרסום החקירה. ערב הפרסום האג"ח של אינטרנט זהב נסחרו בתשואה של 1.4%, וכיום הן נסחרות כבר בתשואה של 3.3%. מכך משתמע שכרגע לאינטרנט זהב עדיין יש נגישות לשוק החוב, אבל המצב הזה עדין והפכפך וחלון ההזדמנויות להנפקת אג"ח עלול להיסגר.

שאול אלוביץ' צילום: יובל חן

בנוסף, אתמול פרסמה מידרוג דו"ח מיוחד על אינטרנט זהב ובי קום בעקבות החקירה. במידרוג מעריכים שהימשכות החקירה והתפתחות החשדות נגד בעל השליטה עלולות להגביר את סיכון האשראי ולפגוע בגמישות הפיננסית של בי קום, וכפועל יוצא מזה גם באינטרנט זהב. חברת דירוג האשראי מעלה את החשש מפגיעה בשווי אחזקה בבזק ובנגישות של בי קום למיחזור החוב.

מה דעתך על מניית בזק:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

תרחיש הבסיס של מידרוג הוא שבזק תמשיך לחלק דיבידנד של 100% מהרווח הנקי, שיאפשר לבי קום לחלק דיבידנד בהיקף שנתי של 100–150 מיליון שקל בשנים הקרובות. האג"ח של אינטרנט זהב מדורגות A3 יציב, ואלה של בי קום זוכות לדירוג גבוה יותר של Aa3 יציב.

לבי קום ולאינטרנט זהב יש אפשרות נוספת להזרים מזומנים לקופתן. בי קום מחזיקה ב־26.34% ממניות בזק, בעוד היא מחויבת להחזיק ב־25% מהן המוגדרות גרעין השליטה. כלומר, היא יכולה למכור 1.34% מהמניות, ששווי השוק שלהן הוא 215 מיליון שקל. אינטרנט זהב מחויבת להחזיק ביותר מ־50% ממניות בי קום בעוד בידיה 64.78% מהן, כלומר היא יכולה למכור 14.77% ממניות בי קום ששווי השוק הנוכחי שלהן הוא 267 מיליון שקל.

גם אחרי הירידות, לשתי החברות יש שווי נכסי נקי (NAV) חיובי. ה־NAV של בי קום הוא 2.17 מיליארד שקל, ואילו זה של אינטרנט זהב הוא 0.64 מיליארד שקל. עם זאת, ה־NAV עלול להתכווץ לנוכח מבנה הקבוצה. אם מניית בזק תרד ב־20% נוספים, ה־NAV הסחיר של אינטרנט זהב יישאר חיובי, אך יביא את החברה לאזור המסוכן שבו מחזיקי האג"ח נכנסים לתמונה.

מה יקרה לפרת המזומנים

עבור הציבור בזק היא קבוצת התקשורת הגדולה בישראל. אבל עבור אלוביץ' והחברות שבפירמידה בזק היא פרת מזומנים, מחוללת הדיבידנדים שהם סם החיים של כל חברת אחזקות ממונפת. לבי קום ולאינטרנט זהב אין מקורות נוספים שמייצרים תזרים מזומנים באופן קבוע, ולכן בזק היא נכס הבסיס שלהן. כך, הפעילות בבזק היא המפתח ליכולת שירות החוב של בי קום ואינטרנט זהב ועל פי ההתפתחויות בה יקום וייפול דבר בהן.

בשבוע שעבר בזק קיבלה ממשרד התקשורת מכתב שלפיו נשקלות שתי חלופות למנגנון פיקוח המחירים על קווי טלפון רגילים למגזר הפרטי ולעסקים קטנים. בבזק ציינו שהחברה לומדת את הנושא לקראת השימוע בסוף יולי, ובשלב זה אין לבזק אפשרות להעריך את השפעת השינוי. המכתב מגיע כשבזק מתמודדת כבר בשתי זירות אחרות: פלאפון מתמודדת זה חמש שנים עם הרפורמה בסלולר, ו־yes נמצאת בפתח של תחרות מחירים אגרסיבית בטלוויזיה.

בנקודת הזמן הנוכחית לא נראה שמשהו יכול לעצור את מכונת הדיבידנדים של אלוביץ'. זה מזכיר את הטענה שרווחה לגבי פרטנר וסלקום, פרות המזומנים של אילן בן־דב ונוחי דנקנר, לפני שכחלון הופיע עם הרפורמה בענף הסלולר. לא לעולם חוסן.

הכותב הוא אנליסט עצמאי