מה עובר על האחים נאוי?

אתמול נפלה מניית אחים נאוי ב־16%, בעקבות הודעת החברה על ביטול מדיניות הדיבידנד מתחילת 2018. "זאת על מנת לשמר את איתנותה הפיננסית של החברה", נכתב בהודעה. משפט זה מגיע בהפתעה, כיוון שלפני שבועיים וחצי פרסמה נאוי את דו"חותיה לרבעון השני, ובהם אין אפילו סימן לבעיה באיתנות הפיננסית.

ייתכן שאם החברה היתה מפרסמת בהודעתה נימוק מלא לביטול מדיניות הדיבידנד, שהיה מבהיר את צורכי הנזילות וגלגול החוב שלה - ואת הצורך לשמור על מינוף מוגבל - השקיפות היתה עולה, אי־הוודאות היתה פוחתת, ותגובת השוק היתה מתונה יותר. לנאוי יש שתי סדרות אג"ח קצרות, ושתיהן נסחרות בתשואה של עד 1.5% לפדיון. כלומר, השוק לא רואה בעיה באיתנות החברה בעתיד הקרוב.

ההודעה של האחים נאוי מספקת מידע חלקי בלבד ומעוררת שאלות רבות - ללא פתרון. האם אירע משהו מסוף יוני ועד היום? הרי אירוע מהותי מחייב דיווח לבורסה, ודיווח כזה לא יצא. האם חלה הרעה בפעילות במהלך יולי ואוגוסט? תחום הפעילות של האחים נאוי אכן סובל מתחרות הולכת וגוברת, וייתכן שיש כאן סימנים נוספים לחולשת החברות בתחום.

מימין שאול ודורי נאוי קבוצת נאוי צילום: עמית שעל

האחים שאול ודורי נאוי הכניסו את פעילות המסחר שלהם בממסרים (צ'קים) דחויים לבורסת תל אביב בינואר 2011 לאחר שרכשו את השליטה בשלד הבורסאי גולדן אקוויטי. עם הכנסת הפעילות הוקצו להם 23.6 מיליון מניות ואופציות הניתנות להמרה למניות ללא תוספת מימוש.

צופה פני עתיד גורמים בענף: נאוי נערכת להגדלת האשראים החברה, ש־35% מתיק האשראי שלה מיועד לחברות תשתית ונדל"ן, מתכוננת על פי הערכות לימים שלאחר הפשרת שוק הדיור ועליית הריבית. אבל את זה שכחה לומר למשקיעים רחלי בינדמן, תגובה אחת לכתבה המלאה 

בשלב זה החזיקו האחים ב־85% ממניות החברה (בדילול מלא). האחים נאוי היו הראשונים מתחום הצ'קים הדחויים שנכנסו לבורסה, ואליהם הצטרפו לאחר מכן חברות נוספות מהתחום, שבקשו לזכות באשראי הזול לצד החשיפה והמוניטין החיובי, הנובע מהמסחר בבורסה.

בהדרגה החלו האחים נאוי לצמצם את אחזקתם בחברה. בינואר 2013 הם בצעו הפצת מניות לציבור, שבמסגרתה נמכרו 2.47 מיליון מניות תמורת 37 מיליון שקל, תוך שהם מתחייבים להישאר בעלי שליטה עד סוף ינואר 2018. בנוסף, הם התחייבו להעמיד לחברה ערבויות בהיקף של עד 200 מיליון שקל, גם זאת עד סוף ינואר 2018.

בפברואר 2014 הם מכרו 1.26 מיליון מניות נוספות תמורת 26 מיליון שקל, ובמרץ 2015 מכרו 3.7 מיליון מניות נוספות ב־78 מיליון שקל. בדצמבר 2016 הנפיקה החברה כ־5.1 מיליון מניות תמורת 119 מיליון שקל, ובעקבות הנפקה זו נכנסה המניה בפברואר השנה למדד ת"א־125. רק ביוני האחרון מכרו האחים נאוי מניות נוספות תמורת 68 מיליון שקל, ובכך הקטינו את אחזקתם ל־34.5%.

המספרים שלא מספרים את הסיפור

לחברה יש תלות בצמד האחים, ובדו"חותיה היא מציינת תלות בנוכחות של אחד מהם לפחות. המשקיעים חוששים כי לאחר שאחזקתם קטנה יבחרו האחים לפרוש ויסבו בכך נזק מהותי למניה. ההודעה על הפסקת מדיניות הדיבידנד לא תרמה להרגעתם מפני תרחיש זה.

פעילות החברה כוללת בעיקר מסחר בממסרים דחויים, הן של צד שלישי (להקדים תשלום דחוי מגורם אחר) והן ממסר עצמי (למעשה הלוואה קצרת טווח). עם ההצטרפות לבורסה התמקדה החברה בממסרים לצד שלישי, אך כיום 74% מהפעילות הם ממסרים עצמיים. כלומר, האחים נאוי מתחרה, למעשה, בשוק האשראי החוץ־בנקאי, וכתוצאה מכך פחתה הריבית על האשראי שהיא נותנת. עם השינוי החברה הרחיבה במהירות את תיק האשראי, שהגיע לשיא של 1.75 מיליארד שקל בסוף 2016.

אך למרות העלייה הזו התוצאות של נאוי שמרו על יציבות יחסית בשנים 2014–2016, בגלל עלייה בהוצאות ובעיקר בגלל ירידת הריבית הממוצעת על האשראי. במחצית הראשונה של 2017 היקף תיק האשראי שמר על יציבות, אך הריבית הממוצעת ירדה בחדות מ־9.15% בשנת 2016 לשיעור של 7.56% במחצית השנה הנוכחית. כתוצאה מכך ירד הרווח הנקי של החברה במחצית הראשונה ל־28 מיליון שקל. למרות החולשה בהכנסות הציגה נאוי שיפור משמעותי בהוצאות המימון, שנובע מריבית בנקאית נמוכה יחסית ומריביות נמוכות מאוד על האג"ח וניירות הערך המסחריים שלה. בחצי השנה הקרובה צריכה נאוי לשלם קרן וריבית של 420 מיליון שקל למחזיקי האג"ח, וייתכן שגלגול החוב הוא אחד הגורמים לביטול הדיבידנד.

האחים נאוי נסחרת בשווי של 574 מיליון שקל. כלומר, לפי מכפיל רווח של כ־10 על הרווח השנה, בהנחה שבחצי השני הוא יהיה זהה לראשון. לכאורה מדובר במכפיל אטרקטיבי, אך חוסר הבהירות לגבי הסיבות למהלך האחרון, אי־הוודאות לגבי המשך השליטה והתגברות התחרות בתחום, מעוררים במשקיעים חששות שהעתיד יהיה פחות ורוד. אם המניה לא תתקן כלפי מעלה, היא צפויה לצאת ממדד ת"א־125 כשנה לאחר כניסתה.