"אם מלאנוקס לא תעבוד איתנו, הדירקטוריון יוחלף"

מלאנוקס, אחת מחברות ההייטק הגדולות ביותר בישראל, בסכנת השתלטות. הקרן האמריקאית Starboard Value (סטארבורד) רכשה במהלך הימים האחרונים 10.7% ממניות החברה, הנסחרת בנאסד"ק, תמורת כ־250 מיליון דולר. בכך, הפכה הקרן לבעלת המניות הגדולה ביותר במלאנוקס.

"העובדים לא צריכים לדאוג מאובדן משרות, לפחות בטווח הקרוב", אמר ל"כלכליסט" בכיר בסטארבורד. "יש דרכים רבות לגרום לייעול תפעולי. אנחנו רוצים שדברים יקרו שבמלאנוקס לטובת מחזיקי המניות וגם לטובת העובדים".

הבכיר אומר את הדברים על רקע הצהרות הקרן כי הוצאות המחקר והפיתוח של החברה פוגעות ברווח התפעולי שלה. מלאנוקס, המבוססת ביקנעם עילית, מעסיקה כ־2,700 עובדים, מתוכם כ־2,000 בישראל. רוב עובדי החברה עוסקים בפיתוח.

"כמו בכל ההשקעות שלנו, אנו רוצים להביא לשינוי חיובי בחברה", הוסיף הבכיר. "אבל, כפי שהוכחנו במהלך השנים, אם ההנהלה והדירקטוריון לא יראו נכונות לשתף איתנו פעולה, אנחנו נפעל לשנות את הרכב הדירקטוריון דרך תהליך הצבעה".

לדברי הבכיר, הקרן עקבה אחרי מלאנוקס כבר כמה שנים, במסגרת פעילותה בתעשיית המוליכים למחצה. "היא חברה טובה עם מוצר טוב וטכנולוגיה טובה. לראיה, יש להם שולי רווח גולמי של 70%, אבל אנחנו חושבים שקיימת הערכת חסר של הפוטנציאל שלה".

מאז נוסדה בשנת 2002, ביצעה קרן סטארבורד כבר 30 מהלכים אקטיבסטיים דומים לזה שנעשה כעת במלאנוקס. סטארבורד מתמקדת בעיקר בחברות טכנולוגיה ואסטרטגיית ההשקעה שלה כוללת חיפוש שינויים במבנה הארגוני, בפעילות העסקית, בהקצאת ההון ובממשל התאגידי. בין החברות שבהן השקיעה ניתן למנות את יאהו, חברות השבבים הישראליות Zoran ו־DSPG, רשת המסעדות Darden, רשתות הציוד המשרדי סטייפלס ואופיס דיפו וענקית האלקטרוניקה האמריקאית מארוול.

סטארבורד, הממוקמת בניו יורק, תופסת את עצמה כמשקיעה לטווח הארוך, שפועלת כדי לשפר את ביצועי החברות שבהן היא משקיעה - וכמובן כדי להשיא תשואה רבה יותר לבעלי המניות. "הוכחנו שאנחנו משקיעים לטווח ארוך, צריך רק להסתכל על חברות כמו מארוול ו־IDT שבהן הובלנו שינויי עומק שהביאו לשיפור בביצועים ולתועלת מחזיקי המניות", הוסיף הבכיר.

המקרה של מארוול, שבה מחזיקה סטארבורד ב־6.8% מהמניות, מזכיר את זה של מלאנוקס כעת, שכן גם שם החברה השקיעה סכומים גדולים במו"פ. אם אכן יש דמיון בין המקרים, הדבר צריך להדאיג את מנכ"ל ומייסד מלאנוקס איל וולדמן.

איל ולדמן מנכ"ל מלאנוקס צילום: תומי הרפז

לאחר כניסת סטארבורד הודח מנכ"ל ומייסד מארוול סהאט סוטארדג'ה, אף שהחזיק ביותר מ־10% ממניות החברה, בעוד הקרן החזיקה רק ב־6.8%.

במקרה של מלאנוקס המצב אפילו יותר נוח מבחינת הקרן, שכן היא מחזיקה כאמור ב־10.7%, בעוד וולדמן מחזיק רק ב־7.5%.

כמו כן, לפי הדו"חות הכספיים של מלאנוקס, היא לא מפעילה שום סוג של "גלולת רעל" - כינוי למנגנון ארגוני שמונע השתלטות חיצונית.

כדי להגדיל את השקעתה במלאנוקס, סטארבורד ניצלה את חלון הזמן המקסימלי שבו משקיעה שמחזיקה ביותר מ־5% מחברה ציבורית שנסחרת בארה"ב חייבת להגיש תשקיף על שינוי באחזקתה. מדובר ב־10 ימים, שבהם סטארבורד יותר מהכפילה את האחזקה שלה במלאנוקס, עד לרמה הנוכחית של 10.7%.

מנכ"ל קרן סטארבורד ג'פרי סמית'. גישה אקטיביסטית צילום: בלומברג

"וולדמן יתגעגע למוסדיים"

מלאנוקס, העוסקת בייצור ופיתוח רכיבים למערכות תקשורת, היא אחת מחברות ההייטק הגדולות בישראל. החברה היתה אחראית למיזוג הגדול בתולדות ההייטק הישראלי, כאשר רכשה ב־2016 את חברת איזיצ'יפ תמורת 811 מיליון דולר. כמו כן, מלאנוקס היתה בעבר אחת החברות הגדולות ביותר שנסחרו בבורסה בתל אביב.

אלא שב־2013 החליט וולדמן למחוק את מלאנוקס מהמסחר בתל אביב, בעקבות סכסוך בינו לבין הגופים המוסדיים, סביב רצונו להתמנות ליו"ר החברה לצד תפקידו כמנכ"ל.

"וולדמן עוד יתגעגע למוסדיים בארץ", אמר ל"כלכליסט" פעיל בשוק ההון לאחר שנודע אתמול כי הקרן השלימה את רכישת המניות, שבה החלה ביום שישי האחרון.

בגופים המוסדיים הישראלים המחזיקים במניות מלאנוקס מרוצים מההשקעה של סטארבורד בחברה. לדברי גורמים בקרב המוסדיים, "ניסיון העבר מהשקעות כאלו הן שהקרנות האקטיביסטיות עושות טוב לחברה".

סטארבורד דיווחה לרשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) על רכישת המניות באמצעות טופס המעיד על כוונות אקטיביסטיות. בקרן טוענים כי מניית מלאנוקס נמחרת בתמחור חסר ושניתן לבצע שיפורים תפעוליים בניהול החברה ואף "לשקול אלטרנטיבות נוספות".

לקצץ, לקצץ, לקצץ

הקרן מכוונת בעיקר לרווחיות של מלאנוקס, שלא מצליחה להתרומם, אף שהחברה כן ביצעה מהלכים שהיו אמורים לשפר את הפן התפעולי. אלא שמהלכים אלה, ובעיקר רכישת איזיצ'יפ, לא הצליחו לייצר למלאנוקס מנועי צמיחה מהותיים.

כמו כן, מלאנוקס סובלת בשנים אחרונות מהאטה ניכרת בקצב הצמיחה. במקביל, היא עדיין מחזיקה במבנה הוצאות מנופח ואינה מציגה רווחיות ראויה. לצד זאת, ישנן טענות כי הנהלת החברה אינה מקשיבה לבעלי המניות, בעיקר בחוסר נכונותה לחלק עודפי מזומנים באמצעות דיבידנד או רכישה עצמית - מה שהוביל לביצועי חסר של מניית החברה.

פעילות משקיע אקטיביסט אמורה לשנות את המצב ולהוביל להצפת ערך בחברה. מבחינה זו, סטארבורד היא הקרן הנכונה למשימה, שכן היא מתמחה בהשקעה בחברות מתומחרות בחסר, שסובלות מסנטימנט שלילי בקרב המשקיעים נוכח מה שנתפס כחולשה ניהולית.

בנוסף, ייתכן שב"אלטרנטיבות נוספות" מרמזת הקרן על אפשרות למכירת מלאנוקס לאחת הענקיות הפעילות בתחום, כמו למשל מארוול. פרט לאחזקה במניות החברה, לסטארבורד גם יש נציגות בדירקטוריון שלה.

מנגד, סוכנות הידיעות רויטרס דיווחה השבוע כי מארוול עתידה לרכוש את חברת השבבים האמריקית Cavium ב־6 מיליארד דולר, כדי להרחיב את עסקיה לתחום תקשורת הנתונים. הסיכום על העסקה הקפיץ את מניית מארוול, שמחירה עלה ב־157% מאז השקיעה בה סטארבורד בפברואר 2016. לשם השוואה, מדד מניות חברות מוליכים למחצה של חברת iShares עלה באותה התקופה רק ב־127%.

עוד רוכשת פוטנציאלית היא חברת HP, הלקוחה הגדולה ביותר של מלאנוקס, שאחראית ל־12% מהכנסות החברה. אפשרות נוספת היא הענקית סיסקו, הלקוחה הגדולה ביותר של מוצרי איזיצ'יפ, שאותה רכשה מלאנוקס.

אף שסטארבורד רשמה הצלחות רבות, לא כל ההשקעות שלה הביאו לשיפורים משמעותיים בתוצאות החברות.

בספטמבר 2016 השקיעה הקרן בחברת התרופות פריגו. הקרן מחזיקה ב־6.8% ממניות החברה והיא הביאה לשינויים בהרכב הדירקטוריון, לאחר תקפה את התנהלות הנהלת החברה במכתב פומבי שפרסמה.

במכתב, טענו אנשי הקרן כי ההנהלה נקטה "צעדים מוטעים מבחינה פיננסית וניהולית". בקרן טענו כי "המאבק בניסיון השתלטות של מיילן פגע בשיקול הדעת של ההנהלה, שנטשה את ההתמקדות בעסקי התרופות מעבר לדלפק לכיוונים נוספים, באופן שפגע בתוצאות שלה".

אלא שבשורה התחתונה, מניית פריגו נשארה מאז כניסת הקרן ברמה זהה של כ־85 דולר למניה.

מניה עם פוטנציאל

עם זאת, לא נראה שלסטארבורד תהיה בעיה לשכנע את המשקיעים בתוכניותיה עבור מלאנוקס. המהלכים שהקרן מבקשת להוביל אמורים לגרום להתאוששות של ממש במניה, שנסחרת בתמחור חסר בשל סנטימנט שלילי בקרב המשקיעים, גם אם לא לוקחים בחשבון את פוטנציאל הצמיחה שיכולה להירשם בעקבות הורדה בהוצאות.

מנית מלאנוקס הציגה ביצועי חסר אדירים לאורך השנים, גם לעומת מדד הנאסד"ק וגם לעומת המדדים הישראלים, שכוללים מניות חלשות כמו טבע.

כך למשל, מניית מלאנוקס עלתה מתחילת השנה ב־14%, בעוד מדד S&P 500 עלה ב־16%.

בחודש שעבר פרסמה החברה את תוצאותיה הכספיות לרבעון השלישי של 2017. בדו"ח שפרסמה, הציגה מלאנוקס הכנסות של 226 מיליון דולר, עלייה צנועה של 1% לעומת הכנסות הרבעון המקביל אשתקד - אז ההכנסות עמדו על 224 מיליון דולר.

החברה לא צופה צמיחה גם בתחזיות שפרסמה לקראת תוצאות הרבעון הבא. בדו"ח, העריכה החברה כי ההכנסות יעמדו על 230‑240 מיליון דולר.

בשורה התחתונה, מלאנוקס רשמה ירידה ברווח, שהסתכם במהלך הרבעון שחלף ב־36.6 מיליון דולר או 71 סנט למניה. לעומת זאת, ברבעון המקביל ב־2016 הסתכם הרווח ב־46.2 מיליון דולר או 93 סנט למניה. בתחזיות המקדימות של האנליסטים, הם צפו רווח של 64 סנט למניה.

על פניו מדובר בדו"חות כספיים סבירים, אך החברה עדיין אינה מצליחה לחזור לצמיחה מהותית, כאשר גם התחזית לרבעון הבא נמוכה במעט מהצפי. הסיכון העיקרי עבורה כעת מגיע מצד שינויים מהירים בשוק, כולל תחרות גבוהה בתחומים הצומחים. אם תחרות זו תתגבר, הדבר עלול להמשיך להעיק על פעילות מלאנוקס.

בבית ההשקעות אופנהיימר מסבירים: "מניית מלאנוקס נסחרת במכפיל רווח של 22 ו־17 לתחזיות 2017 ו־2018. בשנה הנוכחית החברה הציגה ירידה ניכרת ברווחיות, והגברת התחרות בשוק מעלה ספק לגבי פוטנציאל לשיפור ברווחיות בשנה הבאה".

ממלאנוקס נמסר בתגובה: "אנו שומרים על דיאלוג פתוח עם בעלי המניות ומקדמים בברכה את הצטרפותם והשקעתם בחברה. בהתאם למחויבותנו לקדם את שווי המניות, מועצת המנהלים וצוות הניהול של מלאנוקס בוחנים באופן תדיר את סדרי העדיפויות התפעוליים והאסטרטגיים של החברה ומחויבים לפעול לטובת בעלי המניות שלנו".