הלהיט הבא בבורסת ת"א: חברות אשראי אמריקאיות

החתמים ומתווכי ההנפקות בתל אביב לא נחים לרגע. אחרי שלא פחות מ־30 חברות נדל"ן אמריקאיות גייסו כבר יותר מ־20 מיליארד שקל באמצעות אג"ח בשוק ההון הישראלי, ונראה כי הבוננזה הבאה בדרך: חברות אשראי חוץ־בנקאיות אמריקאיות (BDC). הגיוס שערכה כאן לפני חודשיים חברת האשראי החוץ־בנקאי פננטפארק, שגייסה 490 מיליון שקל באמצעות חברת החיתום של לידר, פתחה את התיאבון לחברות נוספות שיגיעו בקרוב לאחוזת בית.

בורסת ניו יורק צילומים: איי אף פי

הסנונית השנייה בדרך

ל"כלכליסט" נודע כי חברת מדלי (Medley Capital Corporation) שנסחרת בבורסת ניו יורק בשווי של 290 מיליון דולר, צפויה לבצע רישום כפול בתל אביב ולגייס 150 מיליון דולר באמצעות אג"ח. למעט מדלי, ישנן 8 חברות אשראי חוץ־בנקאי, או חברות לפיתוח עסקים כפי שהן מוגדרות בארה"ב – BDC (Business Development Company) – שבוחנות כרגע גיוס חוב בתל אביב שיהיה כרוך גם ברישום כפול בבורסה.

מדלי מוחזקת על ידי כמה גופים מוסדיים אמריקאיים, בהם בנק UBS, מורגן סטנלי, בנק AFG וגופים מוסדיים אחרים. מניית החברה בניו יורק נמצאת במגמת קריסה, אחרי שאיבדה כ־30% בשנה האחרונה, והשלימה צניחה של 65% בחמש השנים האחרונות. צניחה זו משקפת גם את הצניחה בנתונים הכספיים של מדלי שמתכווצים בהדרגה בשנים האחרונות.

מדלי מנוהלת על ידי חברת ניהול שמורכבת מברוק טאוב, סת' טאוב וג'ף טונקל. החברה מעניקה הלוואות לעסקים שמייצרים הכנסות שנתיות של 10 מיליון דולר ויותר. כמו רוב חברות האשראי החוץ־בנקאי, ההלוואות הן לרוב לתקופה של עד שש שנים, בהיקף של 25-5 מיליון דולר, ובשיעורי ריבית של ליבור + 6.5%.

תחת רגולציה אמריקאית

פעילות חברות האשראי החוץ־בנקאי האמריקאיות מוסדרת תחת תקנות ורגולציה אמריקאית של ה־BDC. הרגולציה הזו נוסדה בראשית שנות השמונים של המאה ה־20, כחלק מהניסיון להתמודד עם בעיות הנזילות של העסקים הקטנים בארה"ב, בעיה שקיימת גם בימים אלו בישראל. הבנקים הגדולים, בחרו להעניק אשראי רק לגופים הגדולים והממשלה הפדרלית האמריקאית רצתה לעודד חברות פרטיות שקמו בתחום האשראי, להעניק הלוואות לעסקים בינוניים.

חוק החברות לפיתוח עסקי דומה מאוד במהותו לחוק הריטים (Reit). כמוהו, הוא מחייב את החברות להיות רשומות למסחר באחת הבורסות בארה"ב. בנוסף הוא מגביל אותן לחוקי רגולציה שונים כמו חלוקת 90% מהרווחים שלהן כדיבידנד למשקיעים, שמירה על שיעור מינוף שלא יעלה על 50%. מנגד הוא מעניק לחברות אלה הטבות מיסוי שונות. בניגוד לחברות הנדל"ן האמריקאיות, חברות האשראי החוץ־בנקאי מאוגדות בארה"ב כחברות אמריקאיות לכל דבר ולא מאוגדות כחברות שקופות באיי הבתולה.

דירוג אשראי גבוה יחסית

חברות הפיתוח העסקי צפויות לקבל דירוג אשראי גבוה מחברות הדירוג הישראליות. חברת פננטפארק דורגה על ידי מעלות בדירוג אשראי של -AA. בדו"ח הדירוג נכתב לגבי חברות אלו כי "בדומה לחברות לפיתוח עסקים אחרות, תנאי החיתום של החברה פחות מחמירים בהשוואה לבנקים בשל ההתמקדות במתן הלוואות לחברות בינוניות". מנגד לחולשה הם ציינו כי הישענותה של האלו על מסגרת אשראי מובטחת יחידה מהווה נקודת חולשה עבור הדירוג. החברות מממנות את מתן ההלוואות באמצעות מסגרת אשראי מובטחת מתחדשת, אך מקורות המימון שלה ריכוזיים יותר".

לצורך ההשוואה, חברת הנדל"ן וורטון של ג'ף סאטון שמדורגת באותו דירוג של פננטפארק נסחרת בתשואה לפדיון של 3.25% עם מח"מ של 3.8 שנים. האג"ח של פננטפארק נסחרת בתשואה לפדיון של 3.7% אולם המח"מ שלה הוא ארוך יותר (מח"מ ארוך יותר נחשב מסוכן יותר) לתקופה של 4.6 שנים והיא צמודת דולר.

מדוע הן מגיעות לישראל?

החתמים הישראלים ומתווכי ההנפקות למיניהם מעדיפים את החברות שמעבר לים בגלל העמלות השמנות. אם בהנפקות של החברות הישראליות הם גוזרים קופון של 1%-0.5%, הרי שבהנפקות של החברות האמריקאיות הם גוזרים קופון של שיכול להגיע עד 3% מהיקף ההנפקה. כמו חברות הנדל"ן האמריקאיות, גם חברות האשראי החוץ־בנקאיות מגיעות לישראל מכיוון ששוק האג"ח בארה"ב אינו פתוח עבורן. שוק האג"ח האמריקאי פתוח רק לחברות גדולות שמגייסות מיליארדי דולרים, והן בעלות שווי שוק או היקף נכסים גבוה של מיליארדי דולרים. הבורסה בתל אביב מיצבה עצמה כבורסה שמתמחה באג"ח. בישראל ניתן לגייס אג"ח קורפורייט, אג"ח שמגויסות ללא ביטחונות מעל לחוב בכיר שמגובה בנכסים. החוב הזה נחשב מסוכן יותר מאשר חוב בכיר, מכיוון שאין למחזיקי האג"ח בטוחה כלשהי אם החברה אינה יכולה לעמוד בתשלומים שלה.

הסיכון נמוך יותר, אבל

הסיכון של חברות האשראי החוץ־בנקאי הוא נמוך יותר מהסיכון בחברות הנדל"ן האמריקאיות. מכיוון שהחברות האלו רשומות כולן למסחר בארה"ב, הן כפופות לחוקים של ה־SEC (רשות ני"ע האמריקאית). בנוסף, תקנות ה־BDC מבטיחות ששיעור המינוף שלהן לא יעלה על 50%, מה שלא קיים אצל חברות הנדל"ן האמריקאיות. מנגד, מכיוון שחברות אלו מעניקות אשראי לחברות קטנות יותר, שהבנקים לא מעניקים להן אשראי, לרוב מדובר באשראי בעל סיכון גבוה יותר וזו נקודה מסוכנת אצל החברות.

אחד המוסדיים הגדולים בשוק ההון הישראלי אמר ל"כלכליסט" בהקשר זה כי "האג"ח של פננטפארק היא טובה. אתה מקבל כמעט 4% תשואה דולרית לחברה שאין לה סיכון גבוה. המניה שלה גם מעניינת. החברות האלו לא ממונפות, יש להן תשואות דיבידנד טובות". מוסדי אחר הוסיף ש"צריך לבחון כל חברה לגופה. אבל המודל הוא טוב. הוא שומר על המשקיעים כי יש הגבלה של המינוף.

בבנק אתה ממונף 1:10 מבחינת הון עצמי למאזן ופה אתה בשיעור מינוף של עד 50% הון למאזן, מה שמאפשר לחברות האשראי להגדיל את ההכנסות שלהן. מנגד, ההלואות שלהן יותר מסוכנות משל הבנקים. חשוב לבדוק כמה הן מחקו בעבר על הלוואות שלא הוחזרו". סיכון נוסף שעלול לבוא בהשקעה מסוג זה הוא שמרבית האחזקות של החברות אשראי אלה אינן נזילות, ולכן שוויין עלול להיות תנודתי בהתאם לשינויים בהערכות שווי.