שכר עתק, רווחיות בשחיקה והטבות מס: סוויטת החלומות של דוד פתאל

סיפורו של דוד פתאל, שהקים במו ידיו ובתוך 20 שנה אימפריית מלונאות חובקת עולם בשווי עצום של 4–5 מיליארד שקל, הוא ללא ספק מעורר השראה. אך אי־אפשר שלא להרים גבה למראה חגיגת השכר והבונוסים, שצפויים לקבל המנהלים הבכירים לקראת ההנפקה הראשונית (IPO) שהחברה מקדמת בימים אלה בבורסת תל אביב.

חברת פתאל פרסמה אתמול טיוטת תשקיף לקראת גיוס של 400–500 מיליון שקל, באמצעות הנפקה של עד 10% ממניותיה, וכן סדרת אג"ח חדשה (עד 100 מיליון שקל), המדורגת A1 בידי מידרוג בבורסת תל אביב.

פתאל הנפיקה בפברואר 2016 את סדרת האג"ח הראשונה שלה בבורסת תל אביב, ומאז גייסה בסך הכל 780 מיליון שקל בשלוש סדרות שונות. האג"ח של פתאל גויסו רק לזרוע באירופה, בניגוד להנפקה הנוכחית, שבה פתאל מביא את כל רשת המלונאות שלו. האג"ח של פתאל נסחרות בתשואה לפדיון של 1.5%–2%.

בפתאל מתכוונים לבצע את ההנפקה לפי שווי "לפני הכסף" גבוה של כ־4.5 מיליארד שקל, וגם הציגו נתונים כלכליים ונתוני צמיחה שבהחלט תומכים בכך. מדובר בהנפקה הגדולה ביותר בתל אביב מאז הנפקת קבוצת עזריאלי ב־2010.

השוואה מול חברות מלונאות ישראליות מתחרות, שנסחרות בתל אביב, מעלות כי השווי המבוקש של פתאל אינו בשמיים. ישרוטל נסחרת לפי מכפיל רווח של 19.63 ומכפיל הון של 2.01. חברת דן נסחרת לפי מכפיל רווח של 23.83 ומכפיל הון של 2.57. לפי השווי המבוקש של פתאל, מדובר יהיה במכפיל רווח של 22.5 (לפי נתונים ינואר־ספטמבר 2017 מנורמלים) ומכפיל הון של 2.3.

עוד נתון מעניין הוא ההכנסה הממוצעת לחדר ללילה בישרוטל, שעומדת על 531 שקלים. ההכנסה הממוצעת לחדר בדן עומדת על 480 שקלים (למעט המלונות באילת, שבהם הנתון גבוה יותר), וההכנסה הממוצעת לחדר בפתאל עומדת על 777 שקלים (נכון לינואר־ספטמבר אשתקד) — ירידה של 7.8% לעומת התקופה המקבילה.

דוד פתאל. הקים רשת מאפס ב־20 שנה

עלות שכר מפנקת:

לפתאל, לבניו ולמנכ"ל

התשקיף שפרסמה רשת המלונאות חשף לראשונה את עלות השכר המפנקת של יו"ר החברה ובעל השליטה בה (71.8%) דוד פתאל. לפי הסכם השכר, שאושר עוד בשנת 2010 בידי השותפה (18.5%) חברת הביטוח מגדל, עומדת עלות שכרו השנתית של פתאל על 8.9 מיליון שקל.

עלות שכר זו כוללת שכר בסיס בהיקף של 2.9 מיליון שקל, מענק תלוי ביצועים של עד 5.8 מיליון שקל ותשלומים נוספים שונים (ללא אופציות) של 200 אלף שקל. עלות שכרו של מנכ"ל החברה דני רוג'ר עומדת על 4.1 מיליון שקל בשנה וכוללת שכר בסיס של 3.4 מיליון שקל והיתרה באמצעות בונוס תלוי יעדים.

גם שלושת בניו של פתאל מועסקים בחברה. התאומים נדב ואסף (32) ויובל (26) צפויים לקבל עד מיליון שקל בשנה כל אחד. נדב פתאל, שמכהן כמנהל חטיבת השיווק, יקבל שכר שנתי של 720 אלף שקל ובונוס של עד 300 אלף שקל.

אסף פתאל, שמכהן כמנהל עסקים ופתיחת מלונות חדשים בישראל, יקבל גם הוא עלות שכר של 720 אלף שקל בשנה ובונוס דומה. הבן השלישי, יובל, שמכהן כמנהל אופרציה חדשה להשכרת בניינים ודירות מגורים בישראל לתיירים, יקבל גם הוא שכר של עד כמיליון שקל בשנה.

מעבר לכך מעוניין דוד פתאל לשלם לנושאי המשרה מענק הנפקה חד־פעמי. החברה ציינה בתשקיף, כי תהיה רשאית לשלם מענקים כאלה לנושאי משרה בסכום שלא יעלה במצטבר על 2 מיליון שקל, או על 500 אלף שקל לכל אחד מנושאי המשרה.

הדיבידנד של 2017:

הלוואת הבעלים תוחזר מהגיוס

בעלי המניות בחברה, ובכלל זה פתאל עצמו, חברת הביטוח מגדל והדסה פתאל (9.7%), גרושתו של דוד פתאל, צפויים לקבל יחד 50 מיליון שקל מתמורת ההנפקה כהחזר להלוואת בעלים שהעניקו לחברה אשתקד. הלוואת הבעלים הזו היא, למעשה, שארית מדיבידנד של 200 מיליון שקל שקיבלו בעלי המניות ב־2017.

כדי לנצל את הטבת המיסוי בשיעור של 8%, שהעניק שר האוצר משה כחלון על מיסוי דיבידנדים מחברות ארנק, חילקו בעלי המניות דיבידנד מואץ בשנה שעברה, בדומה ללא מעט חברות בישראל. ההטבה אפשרה לחלק דיבידנדים על רווחים שהצטברו בחברה עד סוף 2016 ולשלם עליהם מס דיווידנד מופחת של 25%, במקום מס בשיעור 30% — ובנוסף לקבל פטור ממס יסף של 3%.

מחצית מהסכום שחולק, בגובה של 100 מיליון שקל, נשאר בחברה ונרשם כהלוואת בעלים ללא ריבית. כעת מעוניינים בעלי המניות למשוך חזרה מחצית מההלוואה הזו בגובה של 50 מיליון שקל, מתוך כספי תמורת ההנפקה בבורסת תל אביב.

הסיבוב של מגדל:

פי שבעה מהיקף ההשקעה

המרוויח הגדול ביותר מעסקי המלונאות של חברת פתאל הוא דוד פתאל עצמו, אולם גם חברת הביטוח מגדל רושמת כאן סיבוב רווחי במיוחד. מגדל נכנסה להשקעה בפתאל בשתי פעימות, בשנים 2007 ו־2009. את המנה הראשונה היא רכשה לפי שווי של 570 מיליון שקל ואת השנייה לפי שווי של 660 מיליון שקל.

כעת היא מחזיקה, כאמור, ב־18.5% מהמניות לפי שווי חברה של 4.5–5 מיליארד שקל — אחזקה ששווייה עשוי להגיע ל־830–900 מיליון שקל — כמעט פי שבעה על ההשקעה שלה.

העובדה שמגדל מחזיקה בנתח כה גדול מהמניות החברה היא הסיבה לכך שפתאל מנפיק רק 10% מהמניות שלו. האחזקות שלה ייחשבו לאחזקות ציבור, ולכן יחד עם ההנפקה שיעור אחזקות הציבור בחברה יעלה על 25%.

גדולה באירופה:

128 מלונות ב־13 מדינות

הרשת שהקים פתאל במרץ 1999 מתמחה — באמצעות תאגידים שהיא מחזיקה בהם — בהחזקה, תפעול, שכירות וניהול בתי מלון בישראל ובאירופה, וכן ברכישה ובהקמה של מלונות חדשים. הרשת מונה כיום כ־32 אלף חדרים ב־167 בתי מלון ב־14 מדינות.

רשת בתי המלון של פתאל בישראל מנוהלת בידי אביה מזרחי מגן, והיא נחשבת לגדולה בארץ. הרשת מונה 39 בתי מלון, מתוכם 21 בבעלות מלאה או חלקית, 11 בשכירות ו־7 בניהול. מותגי הרשת הם לאונרדו, יו, הרודס, הרודס NYX ורוטשילד 22. באירופה כוללת הרשת 128 בתי מלון, מתוכם 48 בבעלות מלאה או חלקית, 76 בשכירות ו־4 בניהול.

המלונות ממוקמים בגרמניה, בריטניה, ישראל, ספרד, בלגיה, אירלנד, איטליה, קפריסין, צ'כיה, הולנד, שוויץ, פולין, הונגריה ואוסטריה. ריכוז המלונות הגדול ביותר של הרשת הוא בגרמניה, שבה היא מחזיקה ב־59 בתי מלון. בבריטניה מחזיקה הרשת 43 בתי מלון.

צמיחה או שלא:

בנכסים זהים חלה ירידה

מהתשקיף שפרסמה החברה עולה כי רשת מלונות פתאל היא חברה צומחת, שמציגה מדי רבעון עלייה הן בשורה העליונה והן בתחתונה. אולם תוצאות אלה מושפעות בעיקר מעסקאות רכישה שהחברה מבצעת להכנסת מלונות חדשים לפורטפוליו. בדיקה של רווחי פתאל מנכסים זהים, כלומר מה קרה למלונות שהיא מתפעלת לאורך זמן, מעלה כי חלה ירידה ברווחיות.

כך, למשל, את תשעת החודשים הראשונים של 2017 סיימה הזרוע של החברה באירופה עם רווח EBITDA של 318 מיליון שקל — ירידה קלה לעומת התקופה המקבילה. ההכנסות באותה תקופה ירדו ב־2.5% להיקף של 828 מיליון שקל.

מקור הצמיחה המרכזי של פתאל הוא מסע הרכישות שלה. את תשעת החודשים הראשונים של 2017 היא סיימה עם עלייה של 30% בהכנסות ל־1.8 מיליארד שקל, לעומת 1.37 מיליארד שקל בתקופה המקבילה.

הרווח הנקי של החברה בתשעת החודשים הראשונים של 2017 עלה ב־19% להיקף של 153 מיליון שקל, לעומת 128 מיליון שקל בתקופה המקבילה. ה־EBITDA בתשעה החודשים עלה ב־18% לסכום של 368 מיליון שקל, לעומת 310 מיליון שקל בתקופה המקבילה. את שנת 2016 סיימה החברה עם EBITDA של 411 מיליון שקל.

הונה העצמי של הקבוצה הסתכם ב־30 בספטמבר ב־2 מיליארד שקל, והוא מהווה 36% ממאזנה. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת בתשעת החודשים הראשונים הסתכם ב־217 מיליון שקל, ורכושה הקבוע של החברה נטו הסתכם באותה התקופה ב־3.8 מיליארד שקל. לחברה יש יתרת רווחים לחלוקה של 950 מיליון שקל, אולם נוכח מגבלה על חלוקת דיבידנדים, יתרת העודפים לחלוקה עומדת על 488 מיליון שקל.

לחברה גירעון של 65 מיליון שקל בהון החוזר, אולם הדירקטוריון קבע, על סמך בחינה שביצע, כי אין בכך כדי להצביע על בעיית נזילות. הגירעון נובע מדיבידנד שהחברה צריכה לשלם בהיקף של 200 מיליון שקל, אולם כ־150 מיליון שקל מהדיבידנד הזה כבר שולמו לאחר מועד פרסום הדו"חות שבתשקיף. החברה עדכנה את המשקיעים בסבב הפגישות שלה, כי בדו"חות הכספיים השנתיים ל־2017 היא לא צפויה להציג גרעון בהון החוזר.

עוד עולה מהתשקיף כי פתאל מעוניין למנוע מקרה דומה לזה שקרה בחברת קנדה ישראל של אסי טוכמאייר וברק רוזן, שהואשמו ונקנסו לאחר שבצעו עסקה בחברה הפרטית שלהם ולא בציבורית. פתאל קבע כי כל עסקה חדשה תובא קודם לחברה הציבורית.