כאב הפנטום שמציק למחזיקי אג"ח אי.די.בי

כאב רפאים ("כאב פנטום") מוגדר כתחושת כאב שמגיעה כביכול מהחלק החסר של איבר קטוע. תחושה דומה חווים בימים אלה מחזיקי האג"ח של אי.די.בי. בנובמבר 2017 הושלמה אחת העסקאות המשמעותיות ביותר בשוק ההון הישראלי, כשאי.די.בי מכרה את אחזקותיה בדסק"ש (דיסקונט השקעות) לחברת דולפין. מבחינת בעל השליטה באי.די.בי ובדולפין, אדוארדו אלשטיין, דסק"ש עברה מיד אחת לשנייה. אך עבור אי.די.בי מדובר באירוע מכונן שבו נפרדה מאחזקותיה ההיסטוריות בחברות שהיוו את ליבת הפעילות שלה: שופרסל, סלקום, נכסים ובניין ואלרון. כיום אי.די.בי כבר לא מחזיקה ולו במניה אחת של דסק"ש, ולמרות זאת ואף על פי כן, החברה־הבת לשעבר מסבה כאב למחזיקי האג"ח של אי.די.בי. 

בעלי המניות של דסק"ש, ובראשם אדוארדו אלשטיין, ירצו לשכוח את הרבעון הראשון של 2018. מתחילת השנה רשמו המניות של כל החברות־הבנות של דסק"ש ירידות שערים. את הצניחה החדה ביותר רשמה מניית חברת התקשורת סלקום, שקרסה ב־30% על רקע הדו"חות המאכזבים, והחשש מהחרפת התחרות בשוק הסלולר נוכח כניסת אקספון, שהשיקה בשבוע שעבר את פעילותה. ואם החברות־הבנות אוכלות בוסר, מניות החברה־האם תיפולנה - וכך אכן קרה. מתחילת השנה צנחה דסק"ש ב־26%. בעוד הקשר בין סלקום, שופרסל, נכסים ובניין ואלרון לדסק"ש ברור מאליו, הקשר לחברה־האם לשעבר מורכב יותר.

דסק"ש אף מעוניינת להגדיל את אחזקותיה במניות סלקום. בתחילת השבוע היא פנתה לגופים מוסדיים שונים וביקשה לרכוש נתחים משמעותיים של מניות החברה. כיום אחזקותיה בסלקום עומדות על 45.6%.

ירידת שווי דסק"ש שחקה הביטחונות של בעלי האג"ח

האג"ח של אי.די.בי מסדרה י"ד מובטחות בשעבוד על מניות דסק"ש. השעבוד הזה הוא שעומד מאחורי העובדה שהקשר בין אי.די.בי לדסק"ש לא נותק. הירידה החדה בשווי השוק של דסק"ש הביאה לשחיקה בערך הביטחונות למחזיקי האג"ח. אם במועד ההנפקה הראשונה של האג"ח ביולי 2017 ובמועד ההרחבה שבוצעה בנובמבר 2017, היחס בין שווי המניות המשועבדות לחוב היה 133%, הרי שכיום הוא כבר 99%.

ההרעה ביחס הכיסוי של הביטחונות מטרידה את מחזיקי האג"ח של אי.די.בי, כפי שבא לידי ביטוי בירידה של 5.6% בשער האג"ח. בהתאם, גם התשואה של אי.די.בי אג"ח י"ד עלתה לרמה של 6.2% לעומת 4.4% בתחילת השנה.

ירידות שערים חדות עוד יותר נרשמו באג"ח הארוכות של אי.די.בי (סדרה ט'), שמתחילת השנה איבדו 11% מערכן. התשואה שבה נסחרות האג"ח מסדרה ט', 7.3% לעומת 4.3% בתחילת השנה, מעידה על כך שהחשש ביחס ליכולת של אי.די.בי לעמוד בהתחייבויותיה בטווח הארוך חוזר לקנן בלבות המשקיעים.

העסקה שבמסגרתה אלשטיין רכש מאי.די.בי את מניות דסק"ש לא בוצעה במזומן, אלא בתמורה להנפקת אג"ח על ידי דולפין. לפיכך לדולפין יש חוב כלפי אי.די.בי בהיקף של 1.53 מיליארד שקל, שאמור להיפרע בתשלום אחד בדצמבר 2022. כיום סדרת האג"ח שהנפיקה דולפין תמורת דסק"ש מהווה את הנכס המשמעותי ביותר של אי.די.בי.

אלשטיין רכש את אחזקות אי.די.בי בדסק"ש בפרמיה מעל מחיר השוק, ולפי שווי של 1.77 מיליארד שקל המייצג מחיר של 16.6 שקל למניה. אבל נכון להיום שער מניית דסק"ש עומד על 10 שקלים, ומשקף לאותן מניות שנרכשו לפני פחות מחמישה חודשים שווי של 1.06 מיליארד שקל בלבד.

אי.די.בי מפרסמת בדו"חותיה את השווי הנכסי הנקי (NAV) שלה ושל דסק"ש. לפי הדו"ח השנתי שלה, השווי הנכסי הנקי של דסק"ש הוא 2.8 מיליארד שקל - כמעט פי שניים יותר משווי השוק הנוכחי של דסק"ש, שמסתכם ב־1.5 מיליארד שקל. השווי הנכסי הנקי של דסק"ש חושב לפי ממוצע השווי של האחזקות הסחירות בחמשת ימי המסחר שקדמו ל־31.12.2017, והאחזקות הלא סחירות נלקחו לפי שוויין בדו"חות הכספיים של דסק"ש.

הנכס העיקרי של אי.די.בי כיום: החוב של דולפין

לפי החישוב שמציגה החברה בדו"חותיה ל־2017, השווי הנכסי הנקי של אי.די.בי מסתכם ב־1.06 מיליארד שקל. שווי זה לא מבטא את השווי של דסק"ש, שכאמור כבר לא נמנית עם אחזקותיה של אי.די.בי. אבל הוא מביא בחשבון כנכס העיקרי שלו את האג"ח שהונפקו על ידי דולפין, בהיקף 1.5 מיליארד שקל. נכון להיום כל מניות דסק"ש שבידי דולפין משועבדות להבטחת פירעון החוב כלפי אי.די.בי. מקצתן (17.16 מיליון מניות) בשעבוד מדרגה ראשונה, ורובן (99.3 מיליון מניות) בשעבוד מדרגה שנייה.

שווי השוק של המניות מסתכם כיום ב־1.2 מיליארד שקל. כך שגם אם נחליף את החוב של דולפין במניות דסק"ש, ואף שאלה צנחו, לאי.די.בי יש עדיין NAV חיובי. יתרה מזאת, בשנה האחרונה לוח הסילוקין של אי.די.בי נעשה נוח יותר, הודות להנפקות אג"ח ארוכות. קופת המזומנים של החברה גדלה, והיא מסתכמת כיום ב־1.2 מיליארד שקל.

עובדות אלה עשויות להסביר את פערי התשואות הגבוהים בין סדרות האג"ח הקצרות של אי.די.בי, שנסחרות בתשואות נמוכות ושרשמו מתחילת השנה עליות שערים קלות; לסדרות האג"ח הארוכות של אי.די.בי, שנסחרות בתשואות גבוהות יחסית ושירדו מתחילת השנה ביותר מ־10%.