כשלים תאגידיים, ואקום רגולטורי: שתיקתה של גואטה

כדאי להאזין היטב לנאום שנשאה אתמול (ג') יו"ר רשות ני"ע ענת גואטה. על הפרק עמדו דרכי הטיפול המומלצות בחברות ללא גרעין שליטה, חיה חדשה בבורסה המקומית. גואטה מוסרת את הפתרון לריסון שלטון המנהלים בחברות שכאלו לידיהם של המוסדיים, מנהלי קופות הגמל והפנסיה.

"אני חושבת שניתן לזהות לאחרונה מגמה של הגברת המעורבות של המוסדיים הישראליים, שהופכים יותר אקטיביים בחברות שבהן הם מושקעים, ובמיוחד בחברות ללא שליטה. המשוואה של יותר מעורבות מוסדית פחות התערבות רגולטורית נראית לי מובנת מאליה", אמרה גואטה בכנס של משרד עורכי הדין מיתר ליקוורניק ובכך חשפה את משנתה - גואטה מצפה מהמוסדיים לגלות את האקטיביזם הנדרש מהם בכל הקשור לחברות שבהן הם מחזיקים, ובטח כשמדובר בחברות ללא בעל שליטה – ורק אם גואטה תראה אותם נכשלים בכך היא, כרגולטור, תתערב.

גואטה צודקת וגם טועה. היא צודקת שבעולם התיאורטי עדיף שהשוק יתקן את עצמו, המוסדיים יקבעו גבולות גזרה, המנהלים יצייתו והציבור ייצא נשכר. אלא שהאירועים האחרונים בחברות מהשורה הראשונה מראים שיש ואקום. עד שהמוסדיים יבינו את גודל אחריותם, עד שהם יצליחו לשים את משחקי האגו בצד ולהתמודד עם המכשול שאוסר עליהם לתאם עמדות ומבזר את כוחם, עד אז צריכה הרשות להשמיע את קולה ולשרטט גבולות גזרה ברורים. אלו היטשטשו לפחות בחמישה מקרים בחברות ענק, וזה כבר מדאיג.

1. פז: המנכ"ל שבוחש בדירקטוריון

כבר שנתיים, מאז מכר צדיק בינו את מניותיו למוסדיים, חברת הדלק פז מתנהלת ללא גרעין שליטה, והתוצאות שלה מדשדשות. היו"ר שבא במקומו של בינו, יצחק עזר, מונה כסוג של ברירת מחדל, והמנכ"ל יונה פוגל הפך לאיש החזק בחברה. למוסדיים אשר הפכו למשקיעים הגדולים בפז, בהם מיטב דש, פסגות והפניקס, לקח זמן להבין את גודל האחריות, ורק אחרי שראו שביצועי המניה מדשדשים בהשוואה למתחרה הגדולה בזן, שמדיניות הדיבידנדים שמרנית מדי ביחס להון הקיים והתשואה לא מספקת, הם החלו להתעורר ולבוא בדרישות להנהלה.

מה דעתך על מניית פז נפט:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

בדירקטוריון פז הבינו שיש לחתור למינוי דירקטורים חדשים ומקצועיים כדי להגביר את הפיקוח על ההנהלה ואף לפתוח את המרוץ לתפקיד היו"ר, ומינו ועדה למינוי דירקטורים חדשים. עזר, שהבין שמחפשים לו מחליף, התפטר לפתע, ותוך כדי עזיבתו הכעוסה הוא גם השאיר נדוניה - טענות על התנהלות תאגידית בעייתית. היו"ר המתפטר חשף כי פוגל היה מעורב לכאורה בהליך בחירת הדירקטורים החדשים, חלקם הוצעו על ידיו לוועדת המינויים ועם שניים מהם אף קיים פגישות.

גם בעלי המניות לא אהבו את המתרחש בפז, ואף שבסופו של הליך מינוי הדירקטורים חדשים נכנס גם מועמד אחד – אליעזר שקדי - שהתאים להתמנות ליו"ר - מיטב דש דרש להגדיל את הדירקטוריון בדירקטור עשירי שיתמודד נגד שקדי על התפקיד. המדובר באברהם ביגר, המנכ"ל המיתולוגי של פז, שלגביו אין ספק שיהווה משקל נגד המנכ"ל הדומיננטי. בשבוע הבא אמורים בעלי המניות של פז להצביע על הגדלת הדירקטוריון. אם המהלך יאושר, יוכל ביגר להתמודד מול שקדי על תפקיד היו"ר. אלא שבינתיים, זה חודשיים וחצי מתנהלת פז ללא יו"ר קבוע, וטענותיו של היו"ר המתפטר על ממשל תאגידי רקוב לא יושבו, לפחות לא מול המשקיעים.

מה אמור לחשוב האורגן הבא בחברה ציבורית שירצה לחשוף כשלים בממשל תאגידי? שהרשות מטפלת והשיירה עוברת? וכך, פז, אחת החברות הגדולות במשק, מתנהלת ללא יו"ר, והמנכ"ל שלה, מוכשר ככל שיהיה, מעורב בהליך בחירת הדירקטורים שאמורים לפקח עליו. נראה שברשות ני"ע לא סבורים שמדובר באירוע המחייב התייחסות פומבית. ברשות טוענים, ובצדק, שאין מקום להתערב בכל אירוע בחייה של חברה ויש לתת את הקרדיט הראוי לדירקטוריון ולמוסדיים המושקעים בחברה. הרי גואטה לא יכולה להחליף את הדירקטוריון. אבל כאשר מדובר בחברה ריאלית משמעותית ראשונה שעומדת במבחן של עיצוב עתידה התאגידי, כאשר המנכ"ל שלה מתמודד אף הוא עם כללי המשחק החדשים והדירקטורים שלה מנסים גם הם להבין אותם, נדרש מבוגר אחראי שיסביר את כללי המשחק הנדרשים.

במשק הישראלי הקטן כולם מכירים את כולם, וטבעי שפוגל המקושר, יקבל פה ושם טלפון כזה או אחר ממי שהיה שמח לשבת בכיסא המתגמל של יו"ר פז, כדי שיזרוק עליו מילה טובה. בדיוק כאן צריכה הרשות להבהיר באופן חד־משמעי שמנכ"ל לא יכול להיות קשור בשום צורה להליך מינוי היו"ר שלו. הרשות היתה צריכה להבהיר לדח"צים בפז כי הם לא יכולים לקבל "טיפים" מהמנכ"ל למועמדים לדירקטוריון, וכי ההליך חייב להיות נקי מכל משוא פנים. וקולה של הרשות צריך לא רק להיאמר אלא גם להתפרסם, וזאת כדי לשרטט את גבולות הגזרה החדשים של חברות ללא גרעין שליטה. כך, במקרה של פז, מיטב דש הוא בעצם הגוף האקטיביסטי היחיד שקרא תיגר על הדירקטוריון וההנהלה. לא סביר שהרשות תטיל על כתפי מיטב דש את כל נטל האחריות, שכן לו היה בית ההשקעות ממצמץ, שקדי, המועמד שהמנכ"ל חפץ ביקרו, כבר היה מתמנה מבלי שהיה נערך דיון רציני לגבי היו"ר, שהוא אולי הבלם המרכזי לפעילות ההנהלה בחברה ללא גרעין שליטה.

יו"ר רשות ניירות ערך ענת גואטה איור: צח כהן

2. בזק: היו"ר שהרחיב את סמכותו

במשך שנים ארוכות נשלטה ענקית התקשורת על ידי הפירמידה שהיתה של שאול אלוביץ', ששלט בבזק באמצעות בי־קום חרף אחזקות נמוכות שלו בשרשור. חקירת רשות ני"ע שהגיעה לאחר שתי עסקאות בעלי עניין שנויות במחלוקת שהוביל אלוביץ' חרף התנגדות המוסדיים הישראליים ואושרו רק בזכות תמיכת בעלי המניות הזרים, פתחה תיבת פנדורה שהצביעה על התנהלות ממשל תאגידי בעייתית בחברה. אלא שהתהליך גם הפך את בזק לראשונה לחברה ציבורית ללא בעל שליטה (מניות השליטה בבי־קום נמצאות כיום בידי הבנקים הנושים שעדיין לא מצאו להן קונה).

מה דעתך על מניית בזק:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

לאחרונה מונה לבזק יו"ר חזק ודומיננטי - שלמה רודב. בדומה לפז, גם בזק החלה לצעוד בעולם ללא בעל שליטה ללא הכנה מוקדמת. גם כאן, המוסדיים שמחזיקים בחברה ומנסים להגדיר את תפקידם והשפעתם, הצליחו בינתיים, בהובלת בית ההשקעות פסגות, להחליף דח"צ מטעמם. אלא שגם כאן גבולות האחריות בין הדירקטוריון, הדח"צים וההנהלה החדשה בראשות דודו מזרחי אינם כה ברורים לנפשות הפועלות.

לאחרונה נחשף ב"כלכליסט" כי רודב פועל להחליף את משרד רואי החשבון הוותיק של בזק - KPMG, מהלך, שאף שהוא חוקי, שמור בדרך כלל לוועדת הביקורת. רודב נכח בישיבת ועדת הביקורת שדנה בנושא, זאת אף שיו"ר חברה לא אמור להשתתף או להיות מעורב בקבלת ההחלטות בעניין. מדובר בהמשך מהלך לניקוי אורוות בבזק, לאחר שרודב פעל גם להחליף את משרד עורכי הדין של בזק, משרד יגאל ארנון, שליווה את בזק בתקופת הפרשות הבעייתיות שלה, במשרד עו"ד פירון.

אלא שהתערבותו בהליכים אלה עשויה להתפרש כשליטת יתר מצד היו"ר במקום שבו הדירקטוריון צריך לעבוד במשותף. אף שעל פניו לא מדובר באירוע דרמטי, על רקע הרגישות שנובעת מההיסטוריה הלא רחוקה של בזק ניתן היה לצפות לראות את רשות ני"ע גם כאן. בדומה לפז - מדוגם בזק היא חברה ללא בעל שליטה, טרייה יחסית, ועם היסטוריה תאגידית בעייתית. הרשות, שממלאת את פיה מים, היתה יכולה לנזוף ברודב, לדרוש פרסום דיווח בעניין, ולהראות שהיא רואה ועוקבת. וכמו שלא ייתכן שהדירקטוריון יהיה רופס מול מנכ"ל חזק, לא ייתכן שהיו"ר ידרוס את כללי הממשל התאגידי בדרך אל המטרה.

3. שופרסל: ויתור על השליטה, לכאורה

אדוארדו אלשטיין, בעל השליטה בקבוצת אי.די.בי, הוביל לאחרונה מהלך ליציאה מגרעין השליטה בשופרסל. אלא שסמוך לאחר ירידתו מהשליטה, הוביל אלשטיין מהלך להדחתו של ישראל ברמן, היו"ר הקודם של שופרסל, ולמינויו של מאוריסיו ביאור ליו"ר מטעמו. ברשות ני"ע בחרו הפעם שלא לשתוק, ולבדוק עד כמה אלשטיין ממשיך למשוך בחוטים בשופרסל אף שכבר איננו בעל שליטה בה. אלא שגם כאן, כאשר כבר מתבצעת עבודה חשובה וקריטית לחברה קמעונאית ענקית במשק, שהפכה לחברה של "הציבור", אין שום דיווח ציבורי פומבי בעניין והוא נעשה מאחורי הקלעים. וזאת בזמן שהשוק זועק לסדר ולגבולות גזרה ברורים. ברשות צריכים לבדוק אם כללי הממשל התאגידי בשופרסל הם כאלו שמאפשרים לבעל מניות שאינו בעל שליטה להכתיב את המתרחש בה תוך ניצול העובדה שהמוסדיים, בעלי המניות הגדולים, לא מהווים גוש שליטה משפיע.

מה דעתך על מניית שופרסל:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

מטעמו של אלשטיין, שמחזיק (26%) בשופרסל, יושבים כיום בדירקטוריון שלושה דירקטורים (במקום ארבעה קודם לכן) מתוך תשעה, כששניים מהם הוצעו על ידי המוסדיים (שלמה נס שהוצע על ידי אלטשולר שחם ורון גוטפרוינד - שחברת הייעוץ אנטרופי המליצה עליו). ממצאי הבדיקה שהרשות מבצעת כאן חייבים להתפרסם, שכן אם גוף עסקי יוצא משליטה, אך בפועל ממשיך להכתיב את הנעשה בחברה דרך שיעור אחזקות קטן, יש כאן בעיה. אין כאן קביעה שזה המצב בשופרסל, אך כדי לבנות את יסודות ההתנהלות של חברות ללא גרעין שליטה בישראל יש לבדוק מה כללי היסוד שמגדירים שליטה או היעדרה.

צילומים: עמית שעל, אוראל כהן

4. מגדל: משחקי אגו של הרגולטורים

לרשות ני"ע, כאמור, תפקיד משמעותי בעיצוב הממשל התאגידי בחברות ללא גרעין שליטה, כמו הבנקים שכבר מתנהלים ככאלה, וייתכן שבקרוב נראה גם חברות ביטוח ללא גרעין שליטה. על הגופים הפיננסיים האלה מפקחים עוד שני רגולטורים - הפיקוח על הבנקים ורשות שוק ההון. אך משום מה נראה שברשות מעדיפים להוריד פרופיל בכל מה שעשוי להיתפס כמגרש של אחד הרגולטורים האחרים. אלא שמעבר לעובדה שדיסקונט, לאומי והפועלים מפוקחים על ידי בנק ישראל וכלל ביטוח (שמניות השליטה בה מוחזקות על ידי הנאמן משה טרי) מפוקחת על ידי רשות שוק ההון, הן גם חברות ציבוריות החייבות בחובות שקיפות ודיווח. והנה, בחברת הביטוח מגדל, שבשליטתו של שלמה אליהו, התרחש אירוע משמעותי שלא היה מגיע לידיעת המשקיעים אלמלא נחשף ב"כלכליסט".

מה דעתך על מניית מגדל ביטוח:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

אליהו מכהן כיו"ר מגדל אחזקות, החברה־האם של מגדל ביטוח שבה הוא מכהן גם כדירקטור. לפני חמישה חודשים מינה אליהו יו"ר חדש למגדל ביטוח- פרופ' עודד שריג – זאת לאחר שרשות שוק ההון סירבה לכך שייקח על עצמו את התפקיד, וכן מנכ"ל חדש, דורון ספיר. אלא שאליהו לא מרוצה מהאופן שבו השניים מנווטים את מגדל, חרף התקופה הקצרה שבה הם מכהנים בתפקיד. כפי שנחשף ב"כלכליסט", אליהו כינס את דירקטוריון מגדל אחזקות והחליט למנות ועדה בראשותו, שתפקח על היו"ר והמנכ"ל החדשים, ושבה יישבו גם הדח"צים רונית בודו ואברהם ביגר.

על פניו, אליהו הפקיע בכך מהדירקטוריון את הסמכות לפקח על החברה־הבת, ונטל אותה לעצמו. אלא שברשות ני"ע לא מצאו לנכון לפנות למגדל ולשאול מדוע אירוע שכזה לא דווח לבעלי המניות, והעדיפו שמי שתעסוק בתפוח האדמה הלוהט הזה היא רשות שוק ההון שבראשה עומד ד"ר משה ברקת, שבינתיים בוחר לתת לאליהו לפעול ללא מפריע. גם אם גואטה מעדיפה לתת לרשות שוק ההון לנהל את ההצגה, כשהיא רואה שההצגה הולכת להסתיים בדרך שעלולה לפגוע בציבור המשקיעים, הרי שחובתה להתערב.

האם אירוע שבו בעל שליטה שלא מרוצה מהיו"ר והמנכ"ל שלו, מבצע מהלך שנוי במחלוקת מבחינת ממשל תאגידי, אינו דורש דיווח לציבור? האם אין מדובר באירוע מהותי דיו? גם כאן תידרש גואטה להכתיב את כללי המשחק בבחינת מרחב הסמכויות שלה מול הרגולטורים הקולגות שלה, מבלי לדרוך זה על רגלו של האחר.

5. פוקס: המוסר הלקוי של המוסדיים

פרשה מביכה נוספת, שרשות ני"ע לא מצאה לנכון להתערב בה, היתה התנהלותה של חברת פוקס בנושא החשד לכאורה להטרדות מיניות מצד המנכ"ל הראל ויזל. הרשות יכולה היתה לדרוש פרסומו המלא של דו"ח הבודקת שמונתה על ידי פוקס כדי לתת תמונה מלאה על עומק הבדיקה שנעשתה. הרשות, כפי שעלה מנאומה של גואטה, אולי ציפתה שהמוסדיים המשקיעים בפוקס הם אלו שירימו קול זעקה בנושא, אלא שציפייה כזו מפספסת לגמרי את הבנת האינטרס של המשקיע המוסדי.

למנהלי הפנסיה אין אינטרס ל"דקדוקי עניות" שיטרידו מנכ"ל מוכשר ומבריק כמו ויזל. הרי כל חפירה כזו רק תעיב על המניה ועלולה להרחיק את ויזל מהחברה שחבה לו את הצלחתה. הציפייה מהמוסדיים לגלות שיקולי מוסר כאלו היא נאיבית. הרשות מנגד יכולה לשקול שיקולים ארוכי טווח של שקיפות שיוציאו האמת לאור. גם אם בטווח הקצר שיקולים אלו יעיבו על ביצועי המניה בטווח הארוך, הם ייצרו נורמות של ממשל תאגידי תקין שרק ייטיב עם החברות ורווחיהן בעתיד.