שלל התוכניות של הבנקים המרכזיים כאן כדי להישאר - עד שלא תהיה להם ברירה

מדיניות מוניטרית אולטרה־מרחיבה, שבה הריבית היא אפסית והבנק המרכזי רוכש נכסים ומזרים נזילות לשווקים, היא לא תוצאה של משבר הקורונה. בחלק גדול מהעולם מונהגת מדיניות כזו כבר כמעט עשור. עם זאת, במשבר הנוכחי חלה עליית מדרגה מבחינת מידת הנכונות של הבנקים המרכזיים להפעיל כלים נוספים. עברנו ממדיניות של "Whatever it takes" למדיניות של "Whatever, just take it".

יו"ר הפד ב־ 2013 בן ברננקי והיו"ר הנוכחי ג'רום פאוול צילומים: AFP ,EPA

אין פה כוונה להיות הקטגורים של מדיניות הבנקים המרכזיים בעולם. בנסיבות הקיימות, שכוללות את המיתון העמוק ביותר מאז מלחמת העולם השנייה והיעדר אינפלציה, נדמה שאין סיבה לא לעשות כל מה שאפשר כדי להזרים עוד ועוד נזילות לשווקים. עם זאת, בתקופה שבה אי־הוודאות לא מאפשרת אפילו לנהל מדיניות ליותר מחודש קדימה, קל לשכוח שתפקיד קובעי המדיניות הוא גם להסתכל לטווח הארוך.

ברננקי עשה סיבוב פרסה

מאי 2013. הכלכלה האמריקאית מתאוששת במרץ ויו"ר הפדרל ריזרב בן ברננקי אומר בנאומו מול הקונגרס שהפד בוחן אפשרות לסיום ההרחבה הכמותית. בתגובה, התשואה על אג"ח לעשר שנים בארה"ב מזנקת מ־1.6% ל־3% בתוך ארבעה חודשים. עליית תשואות היא לא רק בעיה למחזיקי האג"ח; היא מייקרת את המשכנתאות ומקררת את שוק האשראי, דוחפת את התשואה והמרווחים בשוק הקונצרני למעלה, ומובילה לשיערוך כלפי מטה כמעט בכל נכס, סחיר או לא.

תגובת השוק משכנעת את ברננקי לעשות פניית פרסה מרשימה ולהמשיך עם ההרחבה הכמותית, והשוק נשם לרווחה. אירוע זה ודומים לו בשנים האחרונות מלמדים שבחלק גדול מהזמן, השווקים מובילים את הבנקים המרכזיים ולא להפך. זה כמובן מקשה את ניהול המדיניות המוניטרית.

ב־2013 החשש היה מעליית תשואות באג"ח הממשלתיות, וכיום החששות מגוונים בהרבה. אם הבנק המרכזי רוכש אג"ח קונצרניות ומשכנע את המשקיעים שהסיכון באפיק נמוך, מה יקרה כשנגלה שבבנק ישראל שוקלים להפסיק את הרכישות? במידה שזה יקרה מוקדם מדי, המרווחים בשוק הקונצרני ייפתחו, וחברות יקלעו שוב לקשיי מימון; הבנק המרכזי ייאלץ לחזור בו ולהמשיך את הרכישות. מה יקרה כשהפד יאותת שהוא לא ממשיך לרכוש מהבנקים את ההלוואות שהם נותנים לחברות שנקלעו לקשיים במשבר הקורונה? האם הבנקים יתנדבו להעמיס על עצמם היקף אדיר של אשראי בסיכון גבוה וריבית נמוכה? כנראה שלא.

ומה יקרה אם הבנק המרכזי האירופי יודיע שהוא לא מאריך את התוכנית למתן הלוואות לבנקים המסחריים בריבית שלילית של 1% - כלומר שילם לבנקים כדי שייקחו ממנו כסף? האם הבנקים ימשיכו לתת לעסקים הלוואות בריבית אפסית? כנראה שלא. בשורה התחתונה, את המדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים קשה מאוד לשנות, שכן כל שינוי, גם אם מרומז בלבד, עלול להביא לזינוק בריבית, להפסדי הון ולעצירה של שוק האשראי. לכן, בהסתברות גבוהה מאוד, הבנקים המרכזיים ימשיכו עם המדיניות הנוכחית גם הרבה לאחר שהיא תהיה נחוצה - ולמעשה כל עוד אין סיבה מיידית לשנות כיוון.

לניהול מדיניות מרחיבה כל כך כשהיא לא בהכרח מוצדקת יש השלכות ארוכות טווח. גם מעבר לסיכון האינפלציוני שמבטלים כיום בהינף יד, שכן בפעם האחרונה שהיתה אינפלציה אמיתית הטלפון עדיין שימש לשיחות בלבד. ראשית, ריבית נמוכה מדי מגבירה תיאבון לסיכון. כשמצב זה נמשך, הולך ונעלם הזיכרון לגבי מה שקורה כשהסיכון מתממש. שנית, ריבית נמוכה תומכת אמנם במי שפועל בשווקים הפיננסיים באופן שוטף, אך פוגעת בחוסכים לטווח ארוך, ובעיקר באלה שלמרכיב הסולידי יש משקל גדול בחסכונותיהם. כתוצאה, ריבית נמוכה מדי לאורך זמן מגדילה פערים ומייצרת אי־שקט חברתי. שלישית, ואולי הכי חשוב, כשהאשראי כל כך זול, התמריץ להגדלת הפריון והצמיחה יורד ויש דשדוש מבני בכלכלה הגלובלית.

יתקשו לשנות כיוון

אז הריבית הנמוכה ושאר התוכניות השונות והמשונות של הבנקים המרכזיים כאן כדי להישאר עד שלא תהיה ברירה. מה בכל זאת יכול לשכנע את הבנקים המרכזיים לקחת את הסיכון שבהעלאת ריבית? שני תרחישים אפשריים, אך שניהם לא רלבנטיים לטווח הקצר. הראשון הוא אינפלציה. בדיוק כמו הבנקים המרכזיים, ואולי ביתר שאת בשל השיקולים הפוליטיים, גם הממשלות יתקשו לשנות כיוון ולהתחיל לצמצם את הגירעון והחוב באמצעות העלאות מסים וקיצוצי תקציב.

המשמעות היא שבשנים הקרובות העולם יחווה תקופה לא קצרה שבה הכלכלה צוברת תאוצה ושיעורי האבטלה יורדים, ומנגד הגירעונות הממשלתיים גבוהים והריבית נמוכה. כנראה השילוב הכי נוח להיווצרות אינפלציה. השאלה היא עד כמה ההשפעה של כוחות אלה תהיה חזקה מול הכוחות הדפלציוניים ששולטים בעולם כבר יותר מעשור, כמו הדמוגרפיה וההתפתחויות הטכנולוגיות.

אם האינפלציה בארה"ב תעלה אבל תיוותר נמוכה מ־3%, סביר שהפד לא ימהר לשנות כיוון; כי במדינה כמו ארה"ב, שנהנית ממטבע עם ביקוש כמעט אינסופי, אינפלציה גבוהה אך נשלטת רק תעזור לשחוק את החוב הממשלתי. לעומת זאת, אם יתברר שהאינפלציה לא נשלטת ושכמות הכסף חסרת התקדים שהאמריקאים (והאירופים, והיפנים, והסינים, וכמעט כל השאר) שפכו למשק עלולה להביא לאינפלציה גבוהה מ־3% - הפד יתחיל לצמצם.

בישראל תנאי הסף של הבנק המרכזי כנראה נמוך יותר, שכן למרות מה שמספרים, השקל הוא עדיין לא מטבע רזרבה, והוא עלול לספוג אובדן ערך ניכר אם בנק ישראל לא יגיב בזמן. בתרחיש השני, הבנק המרכזי יחוש שהוא מאבד את עצמאותו, וייאלץ להראות לממשלה שהוא לא יכול להמשיך ולממן את הגירעונות שלה לעד.

כרגע זה תרחיש לא רלבנטי, שכן הבנקים המרכזיים תומכים בהרחבות. אבל אין ספק שבשלב כלשהו תבוא גם דרישה מהממשלות להציג תוכנית לצמצום הגירעון. בהיעדר תוכניות כאלה, הבנקים המרכזיים עלולים להיות חייבים להפגין עצמאות או להסתכן באובדן אמון. זה קרה בישראל של תחילת שנות ה־2000 ובארה"ב של שנות החמישים. נדמה שגישת ה"נקווה לטוב ונקווה יותר שלא יהיה בסוף ממש רע" היא התחזית הכי טובה למדיניות המוניטרית בעולם כרגע. הכותב הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות פסגות