"מנהלי ההשקעות לא באמת יודעים על מה הם מדברים"
חתן פרס נובל לכלכלה פרופ' דניאל כהנמן מכנה את תחום ניהול ההשקעות "תעשייה שלמה שמבוססת על אשליה של כישורים": "אנשים מגזימים בהערכת היכולות שלהם ומאמינים שאפשר להתחכם, ואפשר להשיג עוד. אבל לאמיתו של דבר אי אפשר". המסקנה של כהנמן: ניהול השקעות אקטיבי אינו משתלם
במשך שנים רבות סיפר לעצמו עולם הכלכלה סיפור שבו כיכב בתפקיד הראשי האדם הרציונאלי. זה אדם שיקפיד לחסוך מספיק לפנסיה, יידע להיפטר בקור רוח ממניה שהסבה לו הפסדים, ולא ישלה את עצמו שהקבלן יגמור את העבודה בזמן. לגיבור שמככב במודלים הכלכליים יש העדפות ברורות, והוא יודע היטב איך לפעול כדי להגשים אותן. אבל האדם הזה, שמתאים כל כך יפה למודלים של הכלכלנים, הוא יצירה בדיונית: זו התובנה שמלמדים אותנו בעשורים האחרונים חוקרי הכלכלה ההתנהגותית. אנחנו ניגשים למשימות באופטימיות חסרת תקנה, אוהבים להבין את העבר באמצעות סיפורים פשטניים, שונאים להכיר בהפסדים, ומושפעים על ידי שיקולים לא רלבנטיים. לא רק שאנחנו לא תמיד מקבלים החלטות רציונאליות, אנחנו גם מתקשים לקבל החלטות טובות.
מי שעומד מאחורי רבות מהתובנות האלה הוא פרופ' דניאל כהנמן, אחד מגדולי הפסיכולוגים של המאה ה־20, ומי שנחשב לאבי תחום הכלכלה ההתנהגותית, יחד עם עמיתו המנוח פרופ' עמוס טברסקי. המחקרים שלו הפכו את כהנמן בשנת 2002 ללא־כלכלן היחיד שזכה לפרס נובל בכלכלה. כהנמן (77), פרופסור אמריטוס באוניברסיטת פרינסטון, מתגורר כיום בארה"ב. בתחילת החודש, בביקור בישראל, הוא נפגש לשיחה עם "כלכליסט" על קבלת ההחלטות בחיי היומיום שלנו, ועל המסקנות שאותן ניתן לגזור מתובנות הכלכלה ההתנהגותית.
אף שאנחנו שומעים מכל הכיוונים שלהחלטות שלנו בתחום הפנסיה יש חשיבות מכרעת, רובנו עדיין מוכנים להקדיש מעט מאוד תשומת לב ומאמץ לבחירת אפיק החיסכון הנכון, ובאופן כללי אנחנו גם לא חוסכים מספיק. למה?
"מה שיהיה לך בפרישה תלוי בהכנסות העתידיות שלך, ויש אי־ודאות לגבי מה יהיו ההכנסות האלה", מסביר כהנמן. "אי־הוודאות הזאת עוזרת לנטייה הטבעית שלנו להתעלם מהעניין, ובנוסף יש את ההרגשה שמה שנעשה היום לא כל כך משמעותי לעומת מה שיקרה בעתיד. נדמה לך שההכנסות שלך יהיו יותר גדולות, ומה שאתה חוסך היום פחות משמעותי. אנשים טועים בזה: הם לא מעריכים נכון את האפקט המצטבר של ריבית על החיסכון. ונוסף לזה, הם לא רוצים לחשוב על זה בכלל".
דניאל כהנמן. "אנשים לא מעריכים נכון את האפקט המצטבר של ריבית על החיסכון" צילום: שחר עזרן
הפתרון שאותו מציעים הכלכלנים ההתנהגותיים להתעלמות שלנו מעתידנו הפיננסי, הוא לספק לנו קצת עזרה מבחוץ. למשל, אומר כהנמן, "להציע לאנשים בתור ברירת מחדל תוכנית שהיא לטובתם". ברירת מחדל כזאת יכולה לספק את הדחיפה הקטנה שתעזור לאנשים לקבל את ההחלטות הנכונות, וכהנמן מפליג בשבחה של "תחסוך יותר מחר" — תוכנית פנסיה שפותחה על ידי הכלכלנים ההתנהגותיים ריצ'ארד ת'אלר ושלמה בן ארצי, ושלדבריו הפכה לתוכנית הפופולרית בארה"ב. "זה ממש סיפור הצלחה של הכלכלה ההתנהגותית", אומר כהנמן. "אתה לא צריך לעשות כלום עכשיו, אבל אתה חותם שבאופן אוטומטי כל פעם שתהיה לך עלייה במשכורת החיסכון יגדל. אנשים מסכימים לזה, וזה העלה בכמה מקומות את שיעור החיסכון מ־3% ל־11%".
"למשקיע הבודד ניהול אקטיבי לא משתלם"
אולם גובה הפנסיה שלנו נקבע לא רק על ידי שיעור החיסכון שלנו, אלא גם על ידי גובה דמי הניהול שאנחנו משלמים, נתון שיכול לשחוק באופן ניכר את הקצבאות שנקבל בסופו של דבר. דמי הניהול האלה מטרידים, במיוחד לאור העובדה שעוד ועוד מחקרים מראים שלאורך זמן לא ניתן להכות את השוק ולהשיג תשואה עודפת. זו מציאות שרוב מנהלי ההשקעות לא מוכנים להכיר בה. בספרו "לחשוב, לאט ומהר" (שטרם תורגם לעברית) כהנמן נחרץ לגבי תחום ניהול ההשקעות: מדובר בתעשייה שלמה שמבוססת על "אשליה של כישורים".
"אני חושב שהעדויות מראות שלמשקיע הבודד ניהול אקטיבי לא משתלם", אומר כהנמן ל"כלכליסט". "קשה לאנשים להאמין לזה, והם מאמינים שאפשר להתחכם, ואפשר להשיג עוד. אבל לאמיתו של דבר אי אפשר. מה שמעניין זה שהאנשים שמנהלים את הקרנות משוכנעים שהם עושים את זה טוב: הם באמת מאמינים בעצמם, גם כאשר אין לזה בסיס בכלל.
"פעם בחודש אני מקבל משום מה מכתב שמיועד ללקוחות מישראלי לשעבר שמנהל קרן בארה"ב. הוא כותב בחוכמה, ונשמע כאילו הוא באמת מבין על מה הוא מדבר. במכתב האחרון הוא מסביר לקליינטים שהוא הפסיד השנה 25%, אבל הוא אומר להם לא להתייאש, שיש עתיד. אני חושב שהוא לא יודע על מה הוא מדבר, ולא יודע שהוא לא יודע על מה הוא מדבר".
עם זאת, כהנמן ממהר להבהיר, המסקנה שעולה מדבריו אינה שכדאי לנו לנהל את ההון שלנו בעצמנו. בתחום ההשקעות בכל זאת יש מומחיות, למשל בהבחנה בין השקעות בסיכון גבוה ובסיכון נמוך, ובתחום המיסוי, שיש לו השלכות אדירות.
בתחומים אלה, הוא אומר, "יש מיומנות של ממש, וכדאי להתייעץ ולהפקיד את הדברים בידי מומחים. אבל מה שמעניין הוא שמי שמומחה לתחום אחד חושב שהוא גם מומחה לכל התחומים. אנשים שבאמת מתמצאים בענייני מיסוי או בענייני סיכון למשל, גם חושבים שהם יכולים לבחור מניות — וזה כנראה דבר שהם לא יכולים לעשות. יש להם מומחיות בתחום אחד והם מגזימים בהיקף המומחיות שלהם. זה מאוד אופייני".
לא רק מנהלי השקעות מגזימים בהערכת היכולות שלהם. אנחנו נוטים גם להפריז בהערכת היכולת של מנהלי חברות להשפיע על הארגונים שהם עומדים בראשם. בספר שלו מזכיר כהנמן מחקרים שמראים מתאם נמוך יחסית בין כישורי המנכ"ל לביצועים של החברה שהוא מנהל. רק ב־60% מהמקרים המנכ"ל המוכשר גם הוביל את החברה לביצועים טובים יותר מהמתחרים. כמו שכהנמן מציין, זה לא שיעור שמצדיק את הסגידה למנהלים שמאפיינת את תקופתנו.
ועם זאת, בראיון איתו כהנמן מדגיש שייתכן שגם הבדל קטן יחסית בביצועים עשוי להצדיק שכר גבוה למנהלים. "כשמדובר בסכומים ענקיים, אז עבור הבדל קטן יכול להיות שווה לדירקטוריון להשקיע במנכ"ל אחד לעומת מנכ"ל אחר. גם אם כולם מגזימים בתרומה שלו, התרומה ההסתברותית יכולה להיות שווה לדירקטוריון. נכון, זה נראה לא צודק, וזה מגדיל את הפער בין הכנסות המנהלים להכנסות של אחרים, אבל לא ברור שזה לא מוצדק מבחינה כלכלית".
"יש אנשים שנולדו להיות יותר אופטימיים ומאושרים"
אם מסתכלים על הכלכלה במבט־על, אפשר למצוא עודף ביטחון בכל מקום. למשל אצל יזמים: 81% מבעלי העסקים החדשים מעריכים שיש לעסק שלהם סיכוי של 70% להצליח, אבל רק 39% מהם חושבים שלכל עסק בתחום יש סיכוי להצליח. במילים אחרות, אנחנו בטוחים שנצליח איפה שאחרים נכשלים. "האופטימיות של היזמים, גם אם היא לא לטובתם", אומר כהנמן, "היא לטובת הכלכלה. זה נראה ממש תמוה, למשל, שאנשים פותחים מסעדה אחרי מסעדה באותו מקום. מה הם חושבים? מדוע הם חכמים יותר מאחרים? זה תמוה. אבל זה מניע את הכלכלה".
האופטימיות חשובה, מדגיש כהנמן, לא רק כיוון שהיא המנוע שדוחף אנשים לקחת סיכונים ולנסות להצליח כנגד כל הסיכויים, אלא גם כיוון שהיא תורמת לביצוע. "המנהלים והיזמים הם אופטימיים", הוא מסביר, "וזה מגביר את השפעה שלהם על אנשים אחרים. זה מאפשר להם לגייס משאבים, וזה מאפשר להם לגייס אמון. ויש גם תרומה מאוד גדולה של האופטימיות לביצוע, כשמדובר בקבוצה שיש לה משימה מוגדרת. זה שאנשים מגזימים בהערכת היכולת שלהם להצליח, זה לטובת העניין. זה בוודאי נכון בספורט — מי שמאמין שהוא יכול לנצח מגיב יותר טוב לכישלונות, ולא נשבר. בסך הכל, אופטימיות זה דבר מעולה בתחומים רבים".
ועדיין, כהנמן מדגיש, "אני לא צריך יועץ כלכלי שיהיה אופטימי. וזו בהחלט בעיה בחברות ובארגונים גדולים: כמה חשוב להיות אופטימיים וכמה חשוב להיות ריאליים. זה לגמרי לא ברור. אם אתה מגדיר מטרות ריאליסטיות מדי, אנשים יבצעו פחות טוב מאשר אם תגדיר מטרות אופטימיות. כך שיש ממש בעיה מבחינת המנהלים, עד כדי כך שלפעמים נדמה כאילו היתה צריכה להיות מערכת ניהול חשבונות כפולה — שמישהו יידע מה באמת סביר שיקרה, ומישהו יכריז מה המטרה הרשמית, התקווה של הארגון שמבצע".
"אנשים שבאמת מתמצאים בענייני מיסוי או סיכון חושבים שהם גם יכולים לבחור מניות - והם כנראה לא יכולים" צילום: shutterstock
ומה אצלנו? אתה חושב שיש בחברה שלנו שינוי ברמת האופטימיות?
"אני הרי לא חי בארץ כבר הרבה שנים, אני מבלה את רוב זמני בחוץ לארץ, אבל יש לי פה ילדים, נכדים, אני קשור. אני מתרשם מפער שנראה לי יחיד במינו, וזה שבחיים הפרטיים, לפחות אנשים שאני מכיר בחוגים שאני מסתובב בהם, הם אופטימיים מאוד. זה ודאי נכון בתחום ההייטק, ששם זה די בולט. אצל הבת שלי, אצל בעלה, יש איזה מין אופטימיות נפלאה לגבי יכולת הביצוע; ואילו בתחום הלאומי אין אופטימיות בכלל. אני עוד לא פגשתי מישהו שיש לו תרחיש שהוא גם מציאותי וגם חיובי לגבי העתיד. פשוט לא מדברים על העתיד. יש פער משונה בין האופטימיות המיידית ביכולת הביצוע המיידית לבין, הייתי אומר, כמעט היעדר חזון. זה עצוב".
"יודעים מה נכון לעשות, ובכל זאת עושים אחרת"
הכלכלה ההתנהגותית נמצאת כיום בשגשוג, והתובנות של כהנמן ועמיתיו הפכו לחלק מהשיח הציבורי. אבל האם אנחנו מקבלים החלטות טוב יותר? בספרו כותב כהנמן כי למחקרים שלו לא היתה השפעה ניכרת על החשיבה האינטואיטיבית שלו עצמו — הוא עדיין סובל מאותם כשלים נפוצים של ביטחון יתר, הערכות מוגזמות ותוכניות לא מציאותיות. קל לנו יותר לזהות כשלים אצל אחרים, וזו הסיבה שהוא ייעד את ספרו "למבקרים ולרכלנים", ולא למקבלי ההחלטות עצמם.
אך לא מספיק שאחרים ייתנו לנו עצה טובה; אנחנו צריכים גם להקשיב להם, וזה לא תמיד קורה. "אני חושב שהרעיון שהיה לי לגבי הספר זה שאם העצות בנויות כאילו יש להן רקע מדעי ורקע מקצועי, והשפה היא משותפת, זה ייתן לעצות אמינות מסוימת. האם זה יביא אנשים לעשות את הדברים הנכונים? בהרבה מקרים אתה יודע מה הדבר הנכון לעשות, ובכל זאת הולך ועושה דברים אחרים. לזה אין לי פתרון".
ולמה אנחנו מתעלמים מעצות של אחרים?
"יש חוויה מיידית של מה שאתה רוצה לעשות, ואתה לא כל כך מבחין בין התקוות לבין הדברים המציאותיים. ולזה יש עוצמה לעומת משהו מופשט שמישהו אומר לך או מחשבה מופשטת שיש לך. לעתיד המיידי, למה שניתן לראות, יש משקל מאוד גדול, ואילו לעתיד המאוד רחוק יש משקל יותר קטן, וככה אנחנו בנויים".
אחד הרעיונות שנועדו לשפר את קבלת ההחלטות בארגונים, הוא תרגיל מחשבתי שאותו מכנה הפסיכולוג גרי קליין בשם "פרה־מורטם". לפני ביצוע החלטה קריטית, מתכנס צוות בארגון ומנסה לתאר את התרחיש הבא: חלפה שנה, וההחלטה התבררה כאסון. התרגיל המחשבתי הזה עשוי לעזור להתגבר על הבעיה של חשיבה קבוצתית, ולשבור את הקיבעון שמשתלט לעתים על ארגונים.
"אני חושב שזה רעיון מבריק", אומר כהנמן, "ואני חושב שצריך ליישם אותו בהרבה מקומות. יש לא מעט התנגדות לרעיון. יש אנשים ששולטים בהיררכיה, והם לא יקבלו בהתהלבות פתרון שמאפשר בקרה או ביקורת. אני הייתי רואה את התרומה העיקרית של הפרה־מורטם לא במניעת טעויות גורליות, אלא בתיקון פגמים בתוכניות. אם אנשים רוצים לעשות טעויות גורליות, הם יעשו אותן".
כך תוכלו גם אתם לחסוך - לחצו כאן
