"2014 היתה מוצלחת, אבל לא מהסיבות הנכונות"

"התשואות בשנה החולפת היו טובות, ובהתאם לציפיות, אף שהן הגיעו מהסיבות הלא נכונות. ציפינו שהתשואות יגיעו מהאפיק המנייתי, אבל הן הגיעו דווקא מהאג"ח הממשלתיות הארוכות ומהדולר ששינה כיוון במחצית השנייה של השנה" - כך אומר ניר מורוז בראיון ראשון מאז התמנה למנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות פסגות.

בימים אלו סוגר מורוז חצי שנה בתפקיד בבית ההשקעות, שבשנה החולפת הגיע למקום השני בתשואות שהשיג בקופות הגמל והפנסיה, 6.4% ו־6.7% בהתאמה. מורוז הגיע לפסגות לאחר שלמעלה מעשור עסק בניהול השקעות בחברת הביטוח כלל, ובתפקידו האחרון שם כיהן כמנהל השקעות כספי עמיתים. "בסופו של יום לנהל השקעות בחיסכון ארוך טווח זה אותו דבר בחברת ביטוח ובבית השקעות. כמובן שבניגוד לחברת ביטוח, זרימת הכסף היא נמוכה יותר, אבל העיקרון הוא אותו עיקרון".

ניר מורוז צילום: עמית שעל

האם האג"ח הממשלתיות עדיין מעניינות חרף מחירי השיא ההיסטוריים?

"בהחלט ניתן להגדיר את העשור האחרון כעשור של האג"ח, אבל בגדול זה נגמר. התשואות שואפות לאפס. היום אנחנו יושבים על מח"מ בינוני. אנחנו מבינים שהריבית לא הולכת לעלות מהר, והמח"מ הסינתטי שאנחנו יוצרים (מאחזקת אג"ח ארוכות ואג"ח קצרות במשולב) עומד על ארבע שנים. אנחנו משתדלים גם לפצות על היעדר התשואה באג"ח הממשלתיות דרך אג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים שנותנות מרווח נוסף. המיקוד הוא רק בחברות המדורגות גבוה ובמח"מ קצר. גם החוב הלא סחיר שאנחנו נותנים הוא במח"מ קצר יחסית. היום נוצר ניגוד אינטרסים בין החברות שפונות אלינו בבקשה לגייס חוב במח"מ ארוך כדי לקבע ריבית נמוכה, ובין האינטרס שלנו למח"מ קצר. הן רוצות שנלווה להן כסף במח"מ של תשע או עשר שנים, ואנחנו לא נותנים הלוואות במח"מים כאלו.

רק באחרונה חברת הביטוח הראל החליפה אג"ח קצרות בארוכות ולא נכנסנו, אף שמדובר בחברה טובה. בשורה התחתונה אג"ח קונצרניות במח"מ קצר ובדירוגים גבוהים הן בהחלט אופציה מעניינת בעולם שאין בו תשואות, וגם באג"ח חו"ל אין מציאות".

הציבור והזרים נמצאים במניות תל אביב

איך אתה מסכם את ביצועי המניות בשנה החולפת?

"אחד הדברים המעניינים שקרו בשוק המניות המקומי - שצריך לזכור ש־50% מהחשיפה המנייתית של גופי הפנסיה היא עדיין אליו - הוא שכמה מניות בולטות, כגון פריגו, נייס ובזק, דחפו את המדדים, ואילו כל שאר המניות ירדו, בדגש על הבנקים וחברות הביטוח. שוק המניות הישראלי עשה תשואת חסר ביחס לעולם, אף שהחברות הנסחרות רשמו רווחים.

ממה נבע העיוות הזה?

"המשך יציאה של גופים מוסדיים לחו"ל יצר את הדיסקאונט הזה. לפי המודלים שלנו, המבוססים על שווי החברות, השוק הישראלי יכול להניב השנה 10%–15%. המעבר לחו"ל מתחיל להתאזן. אני לא רואה גופים גדולים מצמצמים לפחות מ־40% את החשיפה שלהם למניות ישראליות, ולכן יהיה פחות לחץ מכירות כדי לקנות יותר חו"ל. מלבד זאת, מה שלחץ את המניות המקומיות היה ריבוי רגולציה בענפי התקשורת והבנקים, שמתמודדים גם עם נושא ההפרשות בגין העלמות המס. גם חברות המזון נפגעו בגלל הלחצים על יוקר המחיה. להערכתי, כל המשתנים הללו כבר מתומחרים, וגם צריך לזכור שהריבית צפויה להיוותר נמוכה. מלבד זאת, הציבור היום כמעט לא נמצא במניות ומחזיק בנזילות גבוהה. גם הזרים לא פה, ולכן לא צריך שהרבה כסף ייכנס לשוק כדי שיתרחש תיקון. גם הבחירות יכולות להוות טריגר לעליות בזכות הכנסת רכיב הוודאות".

האם שוק המניות הוא האלטרנטיבה המועדפת?

"התנודתיות בשוק עלתה מאוד בתקופה האחרונה, ולא נכון להגדיל מניות. ברגע שהתנודתיות תרד, יתבררו הדברים: נדע אם יש הרחבה כמותית באירופה, מה קורה למחיר הנפט, חברות בארה"ב ובאירופה יפרסמו דו"חות, יתפרסמו נתוני מאקרו נוספים, ואז יהיה נכון להגדיל מניות. כרגע אנחנו יושבים על נזילות גבוהה. לא צריך לחפש תשואה בכוח, ובטח שלא נקנה בלית ברירה. אנחנו מאמינים שנוכל לנצל הזדמנויות. מדד אג"ח הזבל בארה"ב למשל הגיע לתשואות נמוכות של 5.5%, ולכן אנחנו ומוסדיים אחרים הקטנו חשיפות. לאחר מכן, בצל משבר האנרגיה, התשואה הגיעה ל־7% וזה כבר מעניין".

האם נכון לחוסכים לשבת היום במסלולי אג"ח שאין בהם כמעט חשיפה למניות?

"לא נכון לשבת במסלול אג"ח, אלא אם מדובר במישהו שמאוד קרוב לגיל פרישה ולא רוצה שום סיכון. גם אז הוא צריך לראות שמנהל ההשקעות מקצר לו מח"מ ויושב בדירוגים גבוהים. המסלול הכללי הוא בהגדרה עדיף היום. אני חושב שגם בקרנות הנאמנות הציבור פחות קונה היום אג"ח ממשלתיות וקונצרניות, ונכון לפעול כך. הגיע הזמן שהתפיסה שמניות זה מסוכן תשתנה גם בנוגע לחוסכים מבוגרים, בעיקר בצל התארכות תוחלת החיים. כמובן שתיק מניות צריך להיות מפוזר בישראל ובחו"ל, ויש להשקיע בעיקר בחברות תזרימיות גדולות. צריך להתעלם מהתנודתיות קצרת הטווח ולזכור שמשקיעים בעסקים ולא בנייר. זה חלק מחינוך פיננסי".

בתחום ההשקעות האלטרנטיביות, רואים כניסה אטית ומדודה של מוסדיים לתחום האיגוח בשיתוף הבנקים. זה התחום הלוהט הבא?

"בשלב זה מדובר בנישה שלא נותנת מענה לבעיה הכללית. לעומת זאת תחום הנדל"ן הוא בהחלט אלטרנטיבה מעניינת, ובתקופה יחסית קצרה של שנתיים פסגות יצר תיק נדל"ן, שמהווה היום כבר 1% מתיק החוסכים".

האג"ח הממשלתיות במחירי שיא, מחירי הנפט ורוב הסחורות בשפל. האם אנחנו נכנסים לעולם דפלציוני שבו סביבת הריבית הנמוכה תישאר לתקופה ארוכה?

"יש שגורסים שמדובר בהאטה עולמית שמתקרבת. אני נוטה לחשוב שזה בסך הכל Perfect Storm. צירוף של כמה נסיבות הביא לסביבת אינפלציה נמוכה: מחיר הנפט שהושפע מעודף היצע בנפט האמריקאי, מחזרת הנפט הלובי לתפוקות גבוהות, ומההימנעות של קרטל אופ"ק לצמצום כמויות; ההאטה בקצב הצמיחה בסין; וחוסר צמיחה באירופה. בינתיים הסביבה בהחלט מאתגרת, אבל מוקדם להגיד שעברנו לעולם דלפציוני. עם זאת, אנחנו לא חושבים שהאינפלציה תתפרץ בשנתיים הקרובות והריביות לא יעלו כל כך מהר. באירופה זה כמובן ייקח המון זמן, ובארה"ב הריבית תתחיל לעלות בשלב מסוים, אבל כדי לדעת מתי זה יקרה, צריך חודש־חודשיים לראות מה קורה עם מחיר הנפט".

אתה מעריך שמחיר הנפט ימשיך לרדת?

"מדובר במנגנון שמאזן את עצמו. רבים מיצרני הנפט האמריקאים שלקחו חוב משוק ההון (דרך הנפקת אג"ח) נכנסו לקשיים כי האשראי שימש לפיתוח שדות נפט, וכעת אין בהם צורך. בעקבות זאת חברות רבות הפסיקו לייצר נפט ולפתח שדות חדשים, כך שירידת מחיר הנפט תיעצר באופן טבעי. אותו רעיון תקף בנוגע למתכות. פיתחו הרבה מכרות, ההיצע הגיע לשוק ופגש ירידה בביקוש מהסינים. זה יביא לכך שמכרות ייסגרו ושחקנים ממונפים ייצאו מהשוק. אני מעריך שזה עניין של כמה חודשים עד שהמצב יתאזן".

אבל הירידה במחיר הנפט טובה למשק, הצרכן נהנה מכסף פנוי.

"ההשפעה בהיבט הזה אינה דרמטית. הצרכן לא מסתער על קניות רק מפני שמחיר הנפט ירד. הוא מושפע יותר משוק התעסוקה, למשל מעליות או ירידות בשכר. גם לשוק האג"ח השפעה על רמת הצריכה: השפל שאליו הגיעו התשואות באג"ח ממשלתיות לעשר שנים הביא למחזור חדש של לקיחת משכנתאות.

נעביר את המשקל לאירופה על חשבון ארה"ב

מה אתה חושב על השוק האירופי?

"צריך לזכור שמחירי נכסים פיננסיים עשויים לעלות גם כשהמצב הכלכלי לא טוב. אירופה בהחלט יכולה להיות ההפתעה של 2015, בדגש על גרמניה. ביורו נמשך הפיחות, יש הרחבה כמותית שהבנק המרכזי באירופה עתיד להכריז עליה, גם ברמת המיקרו יש צפי לרווחיות חברות אירופיות בדגש על חברות יצואניות שנהנות מהצמיחה בארה"ב ומהפיחות ביורו. הסיבה שאנחנו מעדיפים את השוק הגרמני היא שהוא מוטה יצוא. ב־2014 החזקנו חשיפת חסר לאירופה, והשנה נגדיל את המשקל באירופה על חשבון החשיפה לארה"ב".

ולאן הולך הדולר?

"הדולר ימשיך להיות חזק בעולם וגם בישראל, אך צריך להביא בחשבון שאת המהלך הגדול שלו הוא כבר עשה".

סין היא השקעה מעניינת?

"משבר האשראי בסין ידוע הרבה שנים. הוא מטופל בצורה טובה שם ומאזן התשלומים של הסינים הוא טוב. הכלכלה עדיין מציגה שם שיעורי צמיחה יפים. ברמת מחירי הנכסים, שוק המניות הסיני אמנם עלה חזק ב־2014, אבל זה אחרי שנים של ירידות. לכן זה שוק מעניין שאנחנו עדיין ממשיכים להחזיק בו חשיפת יתר, כשירידת מחירי האנרגיה יכולה לעשות לו רק טוב".

בכל כמה שנים יש מצטיין תורן בקופות הגמל וקרנות הפנסיה. איך הציבור אמור לבחור בין המנהלים, על בסיס ביצועים של שנה בודדת? של כמה שנים?

"מערכת ייעוץ טובה צריכה לנתח מה מקור ההצלחה של מנהל בשנה או לאורך כמה שנים, ולוודא שההצלחה אינה תולדה של חשיפה מקרית נקודתית למניה מסוימת או לאפיק מסוים שעלו חזק. יש לשאוף לפיזור ההשקעה כדי שהתשואה שמנהל ההשקעות יביא תגיע מחלקים רחבים בתיק, ולא על בסיס הצלחה מקרית חד־פעמית או על בסיס היקף נכסים קטן שהיה יותר קל לתמרן איתו".