הסיבוב המסוכן בשווקים המתעוררים

אחרי עשור של היצמדות לרמה נמוכה החליט הפדרל ריזרב בשבוע שעבר להעלות את שיעור הריבית בארה"ב, שהיא נקודת ההתייחסות לבנקים המרכזיים בכל העולם כשהם קובעים את שיעור הריבית.

ההעלאה היתה בשיעור של 25 נקודות בסיס, ושיעור הריבית עדיין נמצא ברמה נמוכה לכל הדעות - 0.5%. יו"ר הפד ג'נט ילן הבטיחה בחכמתה שכל העלאה נוספת של הריבית תיעשה בהדרגה. בהתחשב במצב של כלכלת ארה"ב - צמיחה ריאלית של 2%, סימנים יציבים של שיפור בשוק התעסוקה וראיות מעטות, אם יש ראיות, שהאינפלציה נעה בכיוון היעד של 2% שקבע הפד - אני חושב שהעלאת הריבית היא צעד הגיוני וזהיר לקראת נורמליזציה של הכלכלה (כלומר, לקראת איזון טוב יותר בין לווים למלווים).

עם זאת, בנקים מרכזיים אחרים, בייחוד בכלכלות שבהן פער התוצר (הפער בין יכולת הייצור של המשק להיקף הייצור בפועל) גדול יותר מבארה"ב, לא ימהרו ללכת בעקבות הפד. משמעות הדבר היא שאנו נמצאים לפני תקופה של גיוון במדיניות המוניטרית שהשפעותיה על הכלכלה הגלובלית אינן ידועות.

לכאורה, שינוי קטן בשיעור הריבית בארה"ב אינו צריך להצית טלטלות דרמטיות בתנועות ההון הגלובליות. אבל ככל שהמדיניות המוניטרית בארה"ב תמשיך במסלול הנורמליזציה, יהיו לה השפעות כלכליות ופיננסיות שיבואו לידי ביטוי בתנודתיות של שערי המטבע ושינויים בקצב זליגת ההון מהכלכלות המתעוררות.

צילום: רויטרס

קרן המטבע הזהירה

עלינו לחשוש מההשפעות הללו, משום שהאיזון הכלכלי העולמי עדין מאוד ועלול לצאת מכלל שליטה ללא מהלכים ממשלתיים נחושים ומתואמים. העלאת הריבית של הפד היא אולי לא הדבר שיערער את המערכת, אבל לא חסרים גורמים שיעשו זאת.

לא צריך זיכרון טוב במיוחד כדי להבין כיצד גם שינויים מתונים במדיניות יכולים לגרום לתגובות חסרות פרופורציה בשווקים. דוגמה מהעתיד הלא רחוק היא "היסטריית צמצום הרכישות" שפרצה באביב 2013, לאחר שיו"ר הפד אז בן ברננקי רק אמר שהמוסד שוקל לסיים בהדרגה את תוכנית ההקלה הכמותית.

אבל ההכרזה הזאת התקבלה בהפתעה, והון שזרם לשווקים המתעוררים כדי להשיג תשואות שלא היה אפשר לחשוב עליהן בכלכלות המפותחות החל לנוע במסלול ההפוך. מערכת פיננסית גלובלית רגישה, כמו זו שיש לנו עכשיו, לא תקבל הפתעות בברכה.

בניגוד להיסטריה של אביב 2013, העלאת הריבית של הפד בשבוע שעבר לא הפתיעה כלל. אפשר אפוא לטעון שלו היה המהלך של הפד אמור להניע תנודתיות בשווקים, היא כבר החלה. אבל למעשה, הציפייה להעלאת הריבית בארה"ב לא גרמה לשום שינוי מהותי בתנועות ההון או במחירי הנכסים.

עם זאת, התגובה המתונה של השווקים לא גרמה לחששות להיעלם. קרן המטבע הבינלאומית טענה, למשל, שכל העלאת ריבית מצד הפד צריכה להיות מלווה ב"העברת מסרים יעילה באשר למדיניות המוניטרית". זו דרך מנומסת להגיד שהתנאים טרם הבשילו להידוק מוניטרי בארה"ב ובכלכלות מפותחות אחרות.

ההיגיון שמאחורי טענת קרן המטבע הוא שהכלכלות המתעוררות הפכו לתלויות באופן מסוכן בריביות נמוכות ובמחירי סחורות גבוהים. חברות רבות בשווקים המתעוררים נטלו הלוואות רבות במטבע חוץ. ההשפעות של בריחת ההון עלולות להיות קשות: מחנק אשראי, בעיות במאזן התשלומים, אינפלציה גבוהה, עלייה חדה בשיעור הריבית, לחצים תקציביים והורדות דירוג של הסוכנויות הבינלאומיות הגדולות. כל ההתרחשויות הללו עלולות אף להגביר את בריחת ההון.

מאז המשבר הכלכלי של 2008 התרגל העולם למערכת ההשפעות ההדדיות הללו. אבל המדיניות שננקטת בתגובה להתרחשויות עדיין לוקה בחוסר תיאום. אין בנק מרכזי אחד לכלכלות המתעוררות ואין כל ביטחון שקובעי המדיניות בהן יגיבו מהר מספיק לבריחת הון מסיבית, או שיש להם הכלים להגיב.

יו"ר הפד לשעבר בן ברננקי. מהומה על לא מאומה

סכנה לאובדן שליטה

המציאות היא שהכלכלות שהפיקו תועלת מהצמיחה הכלכלית בסין, מעליית מחירי הסחורות ומההון הזר והזול לאחר המשבר של 2008 חייבות כעת להתאים את עצמן מחדש לכל אחת מהתמורות שחלו בחזיתות הללו. השינויים שהשווקים המתעוררים יצטרכו לבצע יהיו מורכבים, מסוכנים, ולא תמיד יישארו בשליטה.

העלאת הריבית של הפד, שמתנהלת באטיות ובזהירות, עשויה שלא להיות איום ישיר עליהם, אבל ההשפעות של המהלך עלולות להיות מדאיגות. ההנחה שהסכנה לטלטלה מערכתית נעלמה לאחר העלאת הריבית הראשונה פשוט אינה חכמה.

בטווח הארוך יפיקו השווקים המתעוררים תועלת מנורמליזציה של שיעורי הריבית, מכיוון שהתהליך הזה יעלים את ההפרעות ואת חוסר האיזון שיוצרים דפוסי צמיחה שאינם בני קיימא. החלק הקשה הוא להגיע בבטחה מכאן לשם.

הכותב הוא חתן פרס נובל לכלכלה ופרופסור באוניברסיטת ניו יורק. פרוג'קט סינדיקט, 2015. מיוחד לכלכליסט