הכלכלנים כותבים: המנדט הבעייתי של הפד

הבנק הפדרלי המרכזי מתקרב להשגת היעדים שהציב לעצמו בזירה הכלכלית הפנימית, ועתה הוא מתייצב בפני לחצים גדלים והולכים לנרמול המדיניות המוניטרית. עם זאת, הכלכלה המקומית היא כבר לא הדאגה היחידה של הפד בבואו לקבוע מדיניות. ההפך הוא הנכון, הרשות המוניטרית של אמריקה הכירה כמעט רשמית במנדט חדש: קידום היציבות הפיננסית העולמית.

הקונגרס האמריקאי הקים את הפד ב־1913 כסוכנות עצמאית שתפקידה לדאוג ליציבות המחירים בארה"ב ולמקסום התעסוקה. התפקיד הזה התרחב במהלך הזמן, והפד, לצד בנקים מרכזיים בכלכלות מפותחות אחרות, עוסק יותר ויותר במדיניות מוניטרית בלתי קונבנציונלית כמו הקלה כמותית, הקלות אשראי וכדומה. כעת הפך הבלתי קונבנציונלי לקונבנציונלי. דור שלם של שחקני שוק גלובלי מכיר רק עולם של ריביות נמוכות או שליליות ומחירי נכסים שנופחו באופן מלאכותי.

אך המנדט הכפול של הפד נותר על כנו. ובעוד הרטוריקה האחרונה של הפד היתה יונית, יסודות הכלכלה האמריקאית — ובמיוחד אלה שמעניינים את הפד — מאותתים על כר להעלאות ריבית נוספות.

ראשית, יש להתייחס לאינדיקטור התעסוקה. שיעור האבטלה ירד ל־5%, שוק התעסוקה יציב, מספר התביעות לדמי אבטלה נמצא בירידה. באשר לאינדיקטור יציבות המחירים, התרסקות מחירי הנפט השפיעה רבות בשנה החולפת, אבל המגמה באינפלציית הליבה (ללא רכיב האנרגיה) מלמדת כי הפד נמצא מתחת לעקומה.

ההתקדמות בזירה הפנימית מציבה את הפד בעמדה בעייתית. כתוצאה מכך, הוא לכוד בין הכלכלה האמריקאית שמצדיקה נורמליזציה של המדיניות המוניטרית, לבין השווקים הגלובליים שבהם כ־60% מהעסקאות העולמיות נעשות בדולרים — מה שעשוי להצדיק המשך מדיניות יונית.

יו"ר הבנק הפדרלי המרכזי ג'נט ילן צילום: בלומברג

האיתותים מהשווקים משפיעים יותר ויותר על קבלת ההחלטות. כל רמיזה כי הפד עשוי להקדים ולהעלות ריבית מובילה לחששות מפני הקשחת התנאים הפיננסיים. בהיעדר צמיחה גלובלית חזקה, שאינה צפויה בטווח הקרוב, השווקים מסתמכים על מדיניות מוניטרית מקלה לייצוב מחירים.

מנקודת המבט של המנדט הכפול, הפד לא אמור להיות מוטרד מאוד מתנודתיות השווקים. אך כל איתות שנשלח מיו"ר הפד ג'נט ילן, רמז כי קובעי המדיניות מודאגים בדיוק מתרחיש כזה. הראלי שנרשם לאחר שהפד האט את קצב העלאות הריבית רק הזין את הקשר ההדוק שבין הסבירות להעלאות ריבית בארה"ב לבין תנודתיות השוק העולמי.

הקשר הזה קיבל חיזוק משמעותי לאחר שקובעי מדיניות גלובליים אחרים הגבירו את התייחסותם אליו. כך, למשל, סגן שר האוצר הסיני שיבח באחרונה את ילן על גישתה הזהירה ש"מביאה אותנו בחשבון".

ההשלכות של המציאות הזאת מטרידות. אם ילן והפד חשים מחויבים לשווקים הפיננסיים, יעלה הסיכון להעלאות ריבית חדות יותר בהמשך בעוד הפד לא עומד ביעדי האינפלציה.

מעבר לכך, קיימים שיקולים מהותיים לטווח רחוק. בהינתן הזהירות שנוקט הפד, שיעורי הריבית הנומינליים אינם צפויים לטפס באופן משמעותי. בהיעדר הנשק המסורתי של קיצוצי ריבית, המשבר הבא עלול להיות ארוך מהרגיל, ויחייב המשך הסתמכות על מדיניות מוניטרית בלתי קונבנציונלית.

בעוד הפד החליט בפגישתו האחרונה לשמור את רמת הריבית על כנה, הדילמה צפויה רק להתגבר השנה: נרמול המדיניות המוניטרית והתאמתה ליסודות הכלכלה הפנימית, או כניעה ללחצים של השווקים הפיננסיים העולמיים. האפשרות הראשונה ודאי תגרור רמות פגיעות גבוהות בעתיד. האפשרות השנייה ודאי תמסד עוד יותר את המנדט החדש: מנדט שחותר תחת הגדרת העצמאות הבסיסית של הבנק המרכזי.

הכותב הוא מנכ"ל GAM אחזקות. פרוג'קט סינדיקט 2016