שורט על אג"ח אמריקאי

משרד האוצר של ארה"ב הפסיק מאז אמצע חודש מאי 2011 להנפיק אג"ח ממשלתיות, כאשר הסיבה היא לא פריחה כלכלית או עודף בגביית מס של ממשלת ארה"ב, אלא חסם טכני שנקרא תקרת החוב. כל מי שעוקב אחרי הידיעות החדשותיות יודע כי מתקיים מאבק פוליטי לא פשוט בין הרפובליקאים ובין הממשל על

ובכן, כתבנו לא פעם שהדבר אמנם בעייתי מאחר והוא לא מאפשר לממשלת ארה"ב להנפיק אג"ח על מנת לממן את גרעונה, אולם הערכנו כי מדובר בעניין טכני שבסופו של דבר יימצא לו פתרון. אם מנסים להעריך על סמך קו המגמה של תחילת השנה את הגידול בחוב, רואים שאם הייתה ממשלת ארה"ב ממשיכה בקצב הנפקת החוב שאפיין את החודשים הראשונים של השנה, היא הייתה צפויה להגיע ליתרת חוב של 15 טריליון דולר (משמע גידול שנתי של 1 טריליון דולר).

בהנחה סבירה כי תקרת החוב בארה"ב תועלה, אנו צפויים לראות מחצית שנה שנייה עמוסה בהנפקות. הדבר ינבע גם מהצורך "לכסות" על החודשיים וחצי בהם נמנעו מלהנפיק, וגם מהעובדה שקצב ההנפקות ממילא יצטרך לגדול בכדי לממן גרעון צפוי של 10%.

אם כלכלת ארה"ב אכן תמשיך להיחלש, וזו דעתי בהעדר התערבויות ממשלה ופד נוספות, אנו צפויים לראות חולשה בגביית המס והדבר עלול להחריף את הבעיה. במחצית השנה השנייה אין לנו את הפד, שקנה כמויות עצומות של אג"ח ממשלתי במסגרת QE2, ולכן הביקוש עלול להיות בעייתי.

אם היחלשות הכלכלה תהיה מהותית, ציפיות האינפלציה יקטנו והחשש מנכסי סיכון יגבר. יתכן ונראה עלייה בביקוש לאג"ח מכיוונים אחרים ומסורתיים: בנקים מרכזיים בעולם, משקי בית ובנקים. הבעיה היא שלפי נתוני רבעון כל אלה הביעו אי אמון באג"ח ממשלת ארה"ב ומכרו (משקי הבית) או קנו מעט (בנקים מרכזיים בעולם).

דעתי בחודשים האחרונים הייתה חד משמעית: אג"ח ממשלת ארה"ב הינה השקעה טובה לאור הציפיות שלי להחלשות הכלכלה והירידה בציפיות האינפלציוניות. עתה, מתגברת תחושת אי הוודאות, ויתכן אף שנחזה בהתהפכות המגמה בחודשים הבאים בשוק האג"ח.

באופן אבסורדי, רק החלשות מהותית של הכלכלה ועליית החשש בשווקים ימשיכו לשמר תשואות נמוכות, כאשר כל תרחיש אחר של התאוששות יחד עם ההצפה של ההנפקות והיעלמותו של הפד (בינתיים) מהשוק, עלולים להביא את אפיק השקעה זה לרמת סיכון גבוהה למדי.

דרך אגב, אמנם קשה לשייך את הירידה בתשואות לפרמטר אחד בלבד, אבל בהחלט יש לשים לב לכך שייתכן והירידה בחודשים האחרונים נובעת, לפחות בחלקה, מהירידה בהיצע האג"ח המונפק ומהביקוש המאסיבי של הפד, וכאשר שני אלו יתהפכו נראה שינוי מגמה בתשואות. אולי.

הכותב הוא אנליסט המאקרו הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל