הבור בשווי נכסי דלק נדל"ן לאחר ההסדר: 530 מיליון שקל
הוויתור של בעלי האג"ח וההזרמה המובטחת של יצחק תשובה יפתרו את בעיית הנזילות של דלק נדל"ן בזמן הקרוב, אבל לא יבטיחו את עתידה
חברת דלק נדל"ן ומחזיקי איגרות החוב שלה צפויים לאשר בקרוב את אחד מהסדרי החוב הגדולים שבוצעו בישראל. כחלק מהסדר החוב, בעל השליטה בחברה יצחק תשובה יזרים לחברה 250 מיליון שקל באופן מדורג במהלך חמש שנים. בנוסף ישלם בעל השליטה 40 מיליון שקל למחזיקי האג"ח, יציע בעתיד לרכוש את המניות שיועברו למחזיקי האג"ח (וכנראה גם לקבוצת דלק) תמורת 205 מיליון שקל ויערוב לסדרת אג"ח חדשה של החברה בהיקף של 400 מיליון שקל.
בנוסף מוותר בעל השליטה על אג"ח מבוטחות שבידיו בהיקף של כ־80 מיליון שקל ועל ערבות של 40 מיליון שקל שנתן לבנק הפועלים (במקרה של פירוק החברה סביר שתשובה היה מקבל רק חלק מערך האג"ח והביטחונות). יחסי הציבור של תשובה יכולים להתגאות בסכום כולל של יותר ממיליארד שקל המורכב מהחוב שעליו מוותר תשובה, מהזרמת הכספים לחברה ולמחזיקי האג"ח, מההתחייבות לרכישה עתידית של מניות וממתן ביטחונות למחזיקי האג"ח. אבל מכיוון שמרבית הסכומים תינתן רק בעוד שנים רבות, המרת סכומים אלו למונחי "ערך נוכחי מהוון" מראה תרומה נמוכה בהרבה של תשובה להסדר.
מחזיקי החוב שאינו מבוטח, וקבוצת דלק שלה חייבת דלק נדל"ןכ־240 מיליון שקל, יקבלו שתי סדרות אג"ח חדשות ו־46% ממניות דלק נדל"ן. מחזיקי המניות הנוכחיים (מלבד תשובה עצמו) יישארו עם 4% ממניות החברה, כלומר הדילול שהם יספגו יהיה פי 12.3. האתגר הגדול הוא לנסות ולהעריך את הערך הנוכחי של התמורה למחזיקי האג"ח שיהיה תלוי במחיר שבו יתחילו להיסחר סדרות האג"ח החדשות ובמחיר המניה. אלו יהיו תלויים במצב החברה לאחר הסדר החוב.
לדלק נדל"ן היה בתום הרבעון השלישי של 2011 גירעון בהון העצמי של 1.89 מיליארד שקל. לחברה חוב סולו של 2.84 מיליארד שקל. החוב לנושים המבוטחים עומד על 433 מיליון שקל. יתרת החוב מתחלקת בין מחזיקי האג"ח וקבוצת דלק. לאחר הסדר החוב היקף החוב לנושים המבוטחים יעמוד על כ־390 מיליון שקל (מכיוון שהערבות של תשובה תכסה את החוב לבנק הפועלים), ואילו יתרת החוב תהיה לשתי סדרות האג"ח החדשות. היקף האג"ח החדשות יעמוד על כ־1,420 מיליון שקל (1,275 מיליון שקל ערך נקוב של אג"ח מסדרות 1 ו־2 שיינתנו למחזיקי האג"ח הנוכחיים וכ־100 מיליון שקל ערך נקוב של אג"ח מסדרה 1 שיינתנו לקבוצת דלק.
ישנה אי־בהירות בנוסח ההסכם האם קבוצת דלק תקבל גם 46 מיליון שקל ערך נקוב של אג"ח 2 או שהיקף אג"ח 1 שהיא תקבל יגדל באותו סכום. כלומר, הסדר החוב מפחית את ההתחייבויות של דלק נדל"ן בכ־900 מיליון שקל. בנוסף, ההזרמה ההדרגתית של 250 מיליון שקל מבעל השליטה תעלה את ערך הנכסים של החברה, אבל גם לאחר הזרמה זו לחברה יישאר הון עצמי שלילי מהותי (מבחינה חשבונאית, ההון העצמי של החברה יהיה גבוה יותר מכיוון שסעיף ההתחייבויות בגין סדרות האג"ח החדשות יירשם לפי ערך השוק שלהן בתום יום המסחר הראשון בהן, והוא צפוי להיות נמוך בהרבה מהערך הנקוב של החוב, אבל הפרש זה הוא חשבונאי בלבד, וערך הנכסים יהיה נמוך מהערך הנקוב של ההתחייבויות).
בנקודה זו מצוי ההבדל הגדול בין הסדר החוב של דלק נדל"ן ובין הסדר החוב של אפריקה השקעות שבוצע במהלך 2009. אפריקה השקעות בחרה לבצע את הסדר החוב בנקודת הזמן שבה ערך נכסי החברה היה דומה לערך ההתחייבויות, כאשר ההסדר אפשר גם הקטנת מינוף באמצעות החלפת חוב למניות של חברות־בנות שערכן היה גבוה, וגם פתר את בעיית הנזילות שבה נמצאה החברה. ההסדר המוצע של דלק נדל"ן יפתור את בעיית הנזילות של החברה לשנים הקרובות, אבל למרות ההזרמה של בעל השליטה ומחיקת החוב המהותית של מחזיקי האג"ח עדיין ערך הנכסים יהיה נמוך מערך ההתחייבויות.
היום שאחרי ההסדר
על פי הבקשה ששלחה דלק נדל"ן לבית המשפט, ערך נכסיה עומד על 1.028 מיליארד שקל. על פי החברה, הערך במאזניה של שלושת הנכסים המהותיים בישראל - אלעד ישראל מגורים, חוף הכרמל ודלק נדל"ן נכסים מניבים - עומד על 593 מיליון שקל, והערך של הנכסים מחוץ לישראל עומד על 313 מיליון שקל. ערכים אלו הם הערך של הנכסים פחות ההתחייבויות הישירות שלהם.
בנוסף, לדלק נדל"ן כמה נכסים פחות מהותיים כגון פרויקט נדל"ן בנס ציונה ומזומנים משועבדים. מכך שערך הנכסים של החברה נמוך בכ־780 מיליון שקל מערך ההתחייבויות שלאחר הסדר החוב, ובכ־530 מיליון שקל מערך ההתחייבויות לאחר ההזרמה של 250 מיליון שקל על ידי בעל השליטה.
הפעילות הישראלית
מבנה החברה של דלק נדל"ן כולל שלוש חברות־בנות בבעלות מלאה הפועלות בישראל. הפעילות בישראל כוללת, כאמור, את חברות חוף הכרמל, דלק נדל"ן נכסים מניבים (דננ"מ) ואלעד ישראל מגורים. השקעת החברה בחברת חוף הכרמל מהותית. ערכה נובע בעיקר מזכויות הבנייה הנוספות במתחם. חברת חוף הכרמל מהווה בטוחה לחוב של דלק נדל"ן לבנק לאומי. דלק נדל"ן מימשה כמעט את כל נכסי חברת דננ"מ, והנכס המהותי האחרון שנשאר בחברה, קניון עכו, מועמד גם הוא למכירה.
הפעילות היזמית של דלק נדל"ן בישראל מרוכזת על ידי אלעד ישראל מגורים, שהנכס העיקרי שלה הוא חלקה (כ־50%) בקרקע בשכונת בבלי בתל אביב, שם מתכוונת החברה להקים פרויקט מגורים (לאלעד ישראל מגורים 66% בשלב הראשון בפרויקט וחלקים קטנים יותר בשלבים הבאים. חלקה המשוקלל עומד על כ־50%).
פרופ' אמיר ברנע, בדו"ח שהגיש בנובמבר ושצורף כנספח לבקשה לדיון בהסדר החוב, טוען שאם אלעד ישראל מגורים תמשיך בפיתוח הפרויקטים, לחברה פוטנציאל לערך הגבוה בכ־150 מיליון שקל מערכה במאזני החברה. כלומר, הוא מעריך את אלעד ישראל מגורים בכ־400 מיליון שקל, אבל במשך תקופה ארוכה ניסתה דלק נדל"ן למכור את החברה תמורת מחיר זה ללא הצלחה.
אם נוסיף לכך את הצטננות שוק הנדל"ן בחודשים האחרונים, נתקשה להצדיק ערך של 400 מיליון שקל לאלעד ישראל מגורים. לסיכום, לדלק נדל"ן שלושה נכסים ישראליים טובים, אבל ערכם לא שונה בהרבה מהערך שלהם במאזן החברה. פוטנציאל יצירת הערך בנכסים אלו מצוי בעיקר באלעד ישראל מגורים, אך בפעילות החברה יש גם סיכון רב, בעיקר לאור הצורך העתידי של החברה במימון הפרויקט בבלי, כאשר תאושר הקמתו.
הפעילות הבינלאומית
הפעילות הבינלאומית של דלק נדל"ן מרוכזת באמצעות החברה־הבת (100%) דלק בלרון. הערך של פעילות זו במאזני החברה (נכסים פחות חובות) עומד על 313 מיליון שקל. הנכס המהותי ביותר בפעילות הבינלאומית הוא DGRE שבה מחזיקה דלק נדל"ן ב־85.03% (הרוב באמצעות דלק בלרון ו־3.53% כאחזקה ישירה של דלק נדל"ן). הנכס המהותי ביותר של DGRE הוא אחזקה (59%) בפורטפוליו החניונים לינצ'פילד (Linchfield Ltd) שמשכירה חניונים בבריטניה לחברת NCP.
גם בתוכניות האסטרטגיות של דלק נדל"ן לשיקום עצמי מהחודשים האחרונים וגם בפנייה לבית המשפט בבקשה להסדר החוב יש דגש על הפוטנציאל של לינצ'פילד כגורם שיגדיל מאוד את ערך החברה וישפר את יכולת החזר החוב שלה, וזאת בהתבסס על מסמך שכתב ברנע הבוחן אפשרות של הסדר חוב. אבל המצב הנוכחי של לינצ'פילד בעייתי מאוד, ו־DGRE עלולה לאבד את הנכס שהיא מגדירה כחשוב ביותר שלה.
הערך של לינצ'פילד, לפי הערכת השמאים של דלק נדל"ן, עומד על 808 מיליון ליש"ט (4.74 מיליארד שקל) - מתוכם ערך של 752 מיליון ליש"ט לחניונים הפעילים ועוד 56 מיליון ליש"ט ערך של פיצוי עתידי הצפוי להתקבל על שלושה חניונים שהופקעו. חלקה בפועל של דלק נדל"ן בסוף השרשור בחברה זו עומד על כ־50%. לינצ'פילד נושאת חוב של 567 מיליון ליש"ט (3.32 מיליארד שקל) לקבוצת מלווים בראשות בנק RBS וקרן בלאקסטון שרכשה חלק מהחוב. בנוסף, עם רכישת החניונים ביצעה החברה שתי עסקאות גידור ארוכות טווח, האחת ממירה זרם של ריביות משתנות לריבית קבועה והשנייה מבצעת התאמות לשיעור האינפלציה בבריטניה. לשם הפשטות נקרא לשתי העסקאות יחד SWAP (החלף).
לעסקאות ה־SWAP, לפי דו"חות הרבעון השלישי של 2011, היה ערך שלילי של 260 מיליון ליש"ט (1.52 מיליארד שקל), ודלק נדל"ן מעדכנת בפנייה לבית המשפט שערך חוזי ה־SWAP המשיך לרדת ברבעון הרביעי והגיע לערך שלילי של 292 מיליון ליש"ט (1.71 מיליארד שקל) בסוף 2011. כלומר, הערך הנוכחי שבו רשומה לינצ'פילד נמוך מסך החוב ומהשפעת העסקה לגידור החוב, נכון להיום. ולכן חברת החניונים, כולל עסקת הגידור בגינה, צפויה להיות רשומה בערך שלילי בדו"חות הרבעון הרביעי של דלק נדל"ן.
המוטיבציה לביצוע עסקת ה־SWAP היתה להמיר זרם הלוואות בריבית התלויה בליבור לשלושה חודשים בבריטניה (ריבית משתנה קצרת טווח) לריבית קבועה של 5.59%. ההכנסות מהשכרת החניונים לחברה המפעילה אותם, NCP, לא תלויות בריבית המשתנה והן נקבעו לפי תוואי של תשלום קבוע העולה ב 2.7% בכל שנה. המשבר הפיננסי העמוק שהחל ב־2008 הפיל את ריביות הליבור בעולם המערבי בכלל ובבריטניה בפרט, כשהליבור הנוכחית לשלושה חודים בבריטניה עומדת כעת על כ־1%. לכן, המשמעות הנוכחית של עסקת ה־SWAP היא תשלום של ריבית הגבוהה בכ־4.5% של דלק נדל"ן על החוב שמממן את עסקת החניונים מהריבית שהיתה משולמת ללא ביצוע גידור זה.
הערך המחושב של חוזה ה־SWAP הוא סכום מהוון של ההפרשים בין אותה ריבית קבועה לבין החוזים על הליבור הבריטי מעתה ועד לתום עסקת הגידור - שנת 2027. ערך זה עמד בסוף דצמבר 2011 על כ־2.4%. הקריסה החדה של אותה ריבית כעת, והצפי לעלייה אטית מאוד שלה בעתיד, יצרו את הבור הזה במאזני דלק נדל"ן (חלקה של דלק נדל"ן בהתחייבות הוא כ־50%).
כל עוד צד ההכנסות מהחניונים היה יציב, יכלה לינצ'פילד לשמור על קצב דומה של הכנסות והוצאות למרות הריבית הגבוהה שהיא משלמת על האשראי שקיבלה יחסית לתנאי השוק כיום. אבל השוכר היחיד של החניונים, חברת NCP המפעילה אותם, הודיע שלא תוכל לעמוד בשכירות, ודרש את הפחתת דמי השכירות ב־3 מיליון ליש"ט בשנה - מ־44 מיליון ליש"ט ל־41 מיליון ליש"ט (הבקשה המקורית היתה הפחתה בשכירות לשנה, אך בעקבות מצבה הפיננסי הקשה של NCP סביר שתתבקש הארכת תקופת ההפחתה).
לדברי NCP, הבקשה להפחתה מתבססת על שילוב של קשים כלכליים שלה עם מחירים גבוהים יחסית למחירי השוק שהיא משלמת ללינצ'פילד (הסיבה לכך היא החוזה ארוך הטווח שהיא חתמה שמונע התאמות מחיר השכירות של החניונים לפי תנאי השוק).
וכך, צד ההכנסות של חברת לינצ'פילד נפגע ועלול להיפגע עוד יותר בעתיד בגלל חוסר היציבות הפיננסי של NCP. חוסר היציבות של NCP גם הוביל את הבנקים המלווים ללינצ'פילד לטעון בתום הרבעון הראשון של 2011 שערך החניונים הוא 656 מיליון ליש"ט, ולכן הם העלו את הריבית על האשראי שניתן לה, ובכך עלה התשלום השנתי של לינצ'פילד בגין הריבית ב־2 מיליון ליש"ט. בעקבות מהלכים אלו הפער בין שיעור התשואה שמשיגה החברה על החניונים (כ־5%) ובין הריבית המשולמת על האשראי (כ־6.8%) התרחב ומקשה מאוד הן על הצדקת הערך שבו רשומים החניונים בספרי החברה והן על זרם המזומנים הנובע מהם. השילוב של הגורמים האלו מעלה חשש ש־RBS וקרן בלאקסטון עלולים לנסות ולדרוש להשתלט על החניונים בעתיד הקרוב. ההתניה הפיננסית על רכיב המזנין של ההלוואה ללינצ'פילד עומדת על ערך פורטפוליו הגבוה ב־10% מערך החוב (LTV 110%). לכן, אם הבנקים הלווים יחליטו שערך החניונים יירד ב־5% נוספים מעבר להערכתם הקודמת (לכ־624 מיליון ליש"ט ומטה), ייתכן ויחל תהליך לעיקול החניונים. חוסר היציבות של NCP הופך תרחיש זה לאפשרי.
האופטימיות של ברנע
במסמך של ברנע מנובמבר 2011 מופיעה טענה שהערך הכלכלי של דלק נדל"ן לאחר הסדר החוב יהיה גבוה בכ־1.25 מיליארד שקל מהערך החשבונאי של החברה, ולכן הערך של דלק נדל"ן לאחר ההסדר יהיה חיובי. ברנע מניח עליית ערך של 150 מיליון שקל בערך של אלעד מגורים, עלייה של 500–600 מיליון בחלקה של דלק נדל"ן בערך של DGRE וביטול חלקה של דלק נדל"ן בהפסד החשבונאי על ה־SWAP בהיקף של 500–600 מיליון שקל. אנחנו לא שותפים לאופטימיות של ברנע. ההפסד מחוזה ה־SWAP אמנם אינו תזרימי, אבל ודאי שהוא לא חשבונאי בלבד, והמשמעות שלו היא תשלום ריביות גבוהות בהרבה מריביות השוק על החוב של לינצ'פילד.
בתוכנית האסטרטגית שהגישה דלק נדל"ן לפני כמה חודשים נכתב שיש כוונה להפוך חלק מהחניונים לנדל"ן מסחרי או לנדל"ן למגורים, אבל כל שינוי בנכס ידרוש הסכמה של המלווים, שספק אם יסכימו לשאת בסיכון של התקופה הארוכה ללא הכנסה מהנכס. כמו כן יש סימן שאלה גדול בנוגע לאפשרויות המימון של דלק נדל"ן, ובנוסף, שינוי ייעוד של חלק מהחניונים ידרוש מהחברה לסגור את החלק היחסי של חוזה ה־SWAP, סגירה שתיצור תזרים מזומנים שלילי מאוד. ולכן המלכוד של לינצ'פילד מורכב ביותר. דלק נדל"ן מנהלת מגעים עם RBS בנוגע לאפשרות לפיתוח חלק מהחניונים, אך מגעים אלו יהיו תלויים מאוד ביכולת של החברה לתת למלווים ביטחונות נוספים עבור נכס החניונים ובמציאת מימון לפיתוח. שילוב סיבות אלו גורם לנו שלא לקבל את חוות דעתו של ברנע, ולקבוע שהערך של DGRE אינו גבוה בהרבה מהערך שבו היא רשומה במאזני דלק נדל"ן, ומכך נובע שגם הערך של דלק בלרון אינו גבוה בהרבה מהערך שבו רשומה החברה במאזני דלק נדל"ן.
ל־DGRE יש אחזקות מהותיות נוספות במספר נכסי נדל"ן ותחנות דלק בפינלנד, גרמניה, שוויץ ואנגליה. אחזקות אלו מרוכזות בחברות־בנות שמחזיקות בנכסים ובהלוואות שמימנו את רכישת הנכסים. אחד הנכסים הבולטים הוא פורטפוליו של 12 היפרמרקטים המושכרים לחברת מטרו, שערכם עומד על 235 מיליון יורו (1.14 מיליארד שקל) ומולם יש הלוואה של כ־220 מיליון יורו (1.07 מיליארד שקל). בנוסף, ל־DGRE נתח בחברה ממונפת מאוד שמחזיקה ב־16 מלונות מרשת הילטון באנגליה שרשומה במאזני החברה בערך של כ־10 מיליון שקל.
לדלק נדל"ן, באמצעות דלק בלרון, שלוש אחזקות נוספות שלא מבוצעות דרך DGRE והן פורטפוליו של שלוש הלוואות בסיכון גבוה בהיקף של כ־80 מיליון יורו שרכשה החברה, אחזקה בחלק משותפות בקרן למיזמי מלונות באירופה שרשומה בספרי החברה בערך של 19 מיליון יורו, ואחזקה בנתח מפעילות ייזום נדל"ן בהונגריה וסלובקיה. גם לגבי נכסים אלו אנחנו לא רואים סיבה מהותית להניח שערכם גבוה מהערך שבו הם נקובים במאזני החברה.
חובות גם למס הכנסה
לדלק בלרון חוב ישיר של 205 מיליון שקל למס הכנסה. החברה מתדיינת כעת עם רשות המסים בטענה שההסכם שעליו היא חתמה ב־2007 אשר ממנו נובע חוב זה, מבוסס על הנחות שאינן נכונות ולכן יש לבטל את החוב הזה. אם החוב יבוטל או יצומצם, תהיה בכך עליית ערך לדלק בלרון (מכיוון שהוא רשום כהתחייבות במאזני דלק נדל"ן).
מהניתוח שביצענו עולה שהערך של נכסי דלק נדל"ן פחות ההתחייבויות שלה לאחר הסדר החוב ולאחר הזרמה של 250 מיליון שקל על ידי בעל השליטה, עדיין יהיה שלילי בהיקף של 600–500 מיליון שקל. לכן צפוי שהאג"ח ייסחרו הרבה מתחת לערך הנקוב שלהן. שתי סדרות האג"ח יניבו ריבית שבין 3.75% ל־5% צמודת מדד. הריבית לשלוש השנים הראשונות תידחה בשלוש שנים, ופירעון הקרן ייעשה בהדרגה בכל אחת מהשנים 2017 עד 2021. ההבדל העיקרי בין סדרות האג"ח הוא הבטוחות שלהן. הבטוחות לסדרת האג"ח הראשונה הן בטוחות מדרגה שנייה למניות אלעד ישראל מגורים ולמניות DGRE.
דלק נדל"ן התחייבה לסגור את החוב לחברת הפניקס (כ־66 מיליון שקל) שמניות אלעד מגורים משועבדות לגביו עד לסוף 2012, ולאחר הזרמת 50 מיליון שקל מתשובה השנה היא תוכל לבצע זאת. לכן ניתן להתייחס למניות אלעד ישראל מגורים כאל שעבוד מהותי של סדרת האג"ח. מנגד, לבנקים שעבוד ראשון למניות DGRE בהיקף של כ־200 מיליון שקל, ולמרות הכוונה של דלק נדל"ן להסיר שעבוד זה עד ל־2016, אם מצב החברה יחמיר, היא לא תוכל לבצע זאת.
ערך השעבוד של מניות אלעד מגורים יהיה תלוי מאוד בנוסח הסופי של הסכם הסדר החוב. מחזיקי האג"ח צריכים לדרוש מניעה מאלעד מגורים לחלק דיבידנד, אחרת החברה תוכל להוציא את רווחיה מהשלב הראשון בפרויקט בבלי, אם אכן יקבל אישור בנייה, עוד לפני תשלום הקרן הראשון על האג"ח, ובכך להוציא את מרבית הערך הנובע מהשעבוד.
אותן בטוחות שניתנות לאג"ח 1 יינתנו כבטוחות בדרגה נמוכה יותר לאג"ח 2, ולכן אין להן משמעות אמיתית מבחינת אג"ח 2. הבטוחה המהותית שניתנה למחזיקי אג"ח 2 היא התחייבות של בעלי השליטה יצחק תשובה, שחברה פרטית בבעלותו תבטח את אג"ח 2 במובן שהיא תתחייב לשלם כל סכום שלא שולם, עד לסכום של 400 מיליון שקל, אך התשלום יחל רק בשנה השמינית ובקצב של 50 מיליון שקל שנה (בתוספת הצמדה של 2% בשנה). הבטוחה לקיום ההבטחה של בעל השליטה היא שעבוד מדרגה שנייה על 8% ממניות קבוצת דלק (שערכן הנוכחי כ־720 מיליון שקל), אך מולן קיים חוב נוכחי של 500 מיליון שקל (שתשובה מבטיח שיצומצם ל־300 מיליון שקל בתוך שמונה שנים). כלומר, הערך הנוכחי של הבטוחה נמוך מהסכום שתשובה הבטיח לשלם.
חברה בסיכון גבוה
כדי לתמחר את הערך הנוכחי של הבטוחה של אג"ח 2, נשתמש במקדם היוון שמהווה את ההפרש בין התשואה של סדרות האג"ח הארוכות ביותר של קבוצת דלק (שגם הן קצרות מהתחייבות זו), ובין התשואה המובטחת של 2%. ההפרש עומד על כ־7% בשנה, ונקבל ערך של 176 מיליון שקל לבטוחה זו - כ־44 אגורות לשקל ערך נקוב של אג"ח סדרה 2. מכיוון שהסיכון בחברה הפרטית של תשובה גבוה מזה של קבוצת דלק (החברה הפרטית ממנפת את ההשקעה במניות קבוצת דלק באמצעות חוב בנקאי מהותי), ייתכן שהערך הנוכחי של בטוחה זו נמוך עוד יותר.
לאור כל הנתונים האלו קשה מאוד להעריך באיזה מחיר יתחילו להיסחר סדרות האג"ח החדשות של דלק נדל"ן.
סביר להניח שאג"ח 2 תקבל מחיר גבוה יותר מאג"ח 1 בזכות הבטוחה הטובה יותר שלה (יחסית לערך הנקוב של האג"ח). מכיוון שהבור בערך הנכסים של דלק נדל"ן יהיה כ־45%-40% מהערך הנקוב של האג"ח, סביר שאג"ח 1 תיסחר סביב מחיר גבוה של כ־60–55 אגורות בתחילת המסחר בה. אנו מעריכים שאג"ח 2 תסיים את יום המסחר הראשון במחיר של כ־70–65 אגורות. מכך יוצא שמחזיקי האג"ח יקבלו אג"ח חדשות שייסחרו בערך של כ־805–741 מיליון שקל (וקבוצת דלק תקבל אג"ח בערך של כ־60–55 מיליון שקל). בנוסף יקבלו מחזיקי האג"ח 40 מיליון שקל במזומן, כאשר החלק היחסי של אג"ח כ"ה ואג"ח ד' בתשלום זה יהיה גבוה יותר מאשר של אג"ח ה'. בהצעה שהובאה לבית המשפט נקבע כי מחזיקי האג"ח וקבוצת דלק יקבלו 46% מהון המניות של דלק נדל"ן לאחר ההסדר. חלקם של מחזיקי האג"ח במניות דלק נדל"ן לאחר ההסדר יעמוד על 39% מהמניות.
מניות דלק נדל"ן אחרי ההסדר יהוו עדיין אופציה מחוץ לכסף להתאוששות של דלק בלרון ולתוצאות של אלעד ישראל מגורים. תשובה התחייב להגיש הצעות רכש למניות שייווצרו עבור מחזיקי האג"ח. הצעות הרכש יזרימו למחזיקי המניות אופציה למכור לתשובה מניות תמורת 50 מיליון שקל בכל אחת מהשנים, 2017 עד 2019, ו־55 מיליון שקל ב־2020.
על פי אותו מקדם היוון שבו השתמשנו לחישוב הבטוחות, הערך הנוכחי הנגזר למניות מהבטחה זו עומד על 119 מיליון שקל - כלומר, ערך חברה נוכחי של 258 מיליון שקל. בהצעה נאמר במפורש שהצעת הרכש לא תגיע למחזיקי המניות הנוכחיים, אך ספק אם יימצא מנגנון להפריד בעתיד בין שני סוגי מחזיקי המניות (תיתכן יצירת שני סוגי מניות ואז מחזיקי המניות הנוכחיים לא יזכו באופציה הנובעת מהצעות הרכש העתידיות).
מחיר המניה יירד
יחד עם ערך האופציה הנובע מהאפשרות שדלק נדל"ן תצליח להתאושש לאחר הסדר החוב אנחנו מעריכים שערך החברה יתכנס לערך שבין 300 מיליון שקל ל־500 מיליון שקל, שמשקף ערך של כ־117 מיליון שקל עד 195 מיליון שקל למחזיקי האג"ח וערך של 20–12 מיליון שקל למחזיקי המניות הנוכחיים. מחיר מניית דלק נדל"ן ביום ראשון - 23.9 אגורות - משקף ערך שוק עתידי של 1.13 מיליארד שקל לדלק נדל"ן של אחרי ההסדר.
אנחנו לא מצליחים להבין מדוע משקיעים רוכשים את המניה במחזורי מסחר של מיליוני שקלים במחיר הנוכחי. אנחנו מעריכים שעד סוף השנה מחיר המניה יתכנס למחיר של 11–6 אגורות. ולכן אנחנו ממליצים שלא לרכוש את מניות דלק נדל"ן במחיר הנוכחי.
אם נסכם את הערך שיקבלו מחזיקי האג"ח במזומן, באג"ח חדשות ובמניות, נקבל ערך שבין 900 מיליון שקל ל־1.04 מיליארד שקל. מכיוון שהיקף החוב למחזיקי האג"ח עומד על כ־2.1 מיליארד שקל, הערך שייוותר למחזיקי האג"ח לאחר ההסדר יעמוד על 50%-45% מהערך הנקוב של החוב של דלק נדל"ן כלפיהם. על פי הסדר החוב, למעט רכיב המזומן הקטן שמקנה יתרון למחזיקי אג"ח כ"ה וד' על פני מחזיקי אג"ח ה', יתר התשלומים יחולקו בין מחזיקי האג"ח לפי ערך הפארי שלהם.
סביר להניח שבימים הקרובים נראה התמקחות של מייצגי אג"ח ד' וכ"ה, כך שהנתח היחסי בעוגת ההסדר יהיה גבוה יותר כפיצוי על כך שסדרות אלו קצרות יותר. לכן, משמעות ההסדר, לפי ההנחות שלנו, הוא תספורת בהיקף של כ־50%–55% מערך החוב של דלק נדל"ן. את היקף התספורת בפועל נדע רק לאחר תחילת המסחר בסדרות האג"ח החדשות של דלק נדל"ן. ביום ראשון נסחרו אג"ח ד' וכ"ה של דלק נדל"ן במחיר שהיווה כ־37% עד 40% מערך הפארי שלהן ואג"ח ה' במחיר שהיווה כ־32% מערך הפארי שלהן, ולכן מחירן משקף תספורת מעט יותר חריפה מזו המוצגת בניתוח שלנו (תספורת של 60% עד 68%).
אם לא נכליל בחישוב את הבטוחה לבנק פועלים ואת אג"ח 2 שבידי תשובה מכיוון שבמקרה של פירוק הוא צפוי לקבל רק נתח קטן מהם, התרומה של תשובה להסדר תעמוד על 560 מיליון שקל (אבל אז חשוב להדגיש את אותה תרומה של 120 מיליון שקל שנתן לפני ההסדר).
משחק האולטימאטום
היקף ההתחייבויות של תשובה בהחלט גבוה, אבל מכיוון שהבור שבו נמצאת דלק נדל"ן ערב ההסדר כה עמוק, השילוב של התרומה של בעל השליטה ושל הוויתור של מחזיקי האג"ח עדיין לא מצליח להרים את החברה למצב שבו ערך נכסיה גבוה מערך ההתחייבויות, אם כי מתווה ההסדר שדוחה את תשלומי הריבית על האג"ח מאפשר לחברה זמן לנסות וליצור ערך נוסף מנכסיה. מחזיקי האג"ח עומדים כעת בפני בעיה. אם החברה תלך לפירוק, הם צפויים לקבל בחזרה פחות מ־10% מהשקעתם, ואילו מתווה ההסדר צפוי להקנות להם כ־45%–50% מהשקעתם. תשובה ומחזיקי האג"ח מצויים ב"משחק אולטימטום". הסדר דורש הסכמת שני הצדדים, ואילו מהליכה לפירוק כולם יפסידו.
אם דלק נדל"ן תלך לפירוק, תשובה יספוג פגיעה במוניטין שעלולה להוביל לעלייה מהותית בעלויות גיוס ההון העתידיות לחברות שבשליטתו - קבוצת דלק ואלעד.
במקביל צפויים מחזיקי האג"ח לבחון אפשרויות משפטיות להוכחת רשלנות של בעל השליטה כדי לקבל פיצוי על האג"ח שאבדו. במשחק הזה מנסים מחזיקי האג"ח להגדיל את התשלום של תשובה במסגרת ההסדר כדי להקטין את הפגיעה בהם, ובמקביל ישנה התמודדות של הסדרות הקצרות מול הארוכות על הנתח שתקבל כל סדרה בעוגת ההסדר. תשובה מבחינתו מציג אולטימטום של הסדר שכבר התקבל עם מרבית מחזיקי האג"ח, ובכך הוא מוסיף איום מרומז שאם מחזיקי האג"ח ידרשו ממנו להגדיל את חלקו, הוא עלול לשבור את הכלים ולשלוח את החברה לפרוק.
תוצאות המשחק צפויות להיסגר בקרוב. קיימת סבירות גבוהה שהסדר החוב יאושר, אך ייתכן שיהיו בו שינויים קלים מהמתווה הנוכחי. את השאלה המוסרית האם תשובה עשה מספיק כדי לפצות את מחזיקי האג"ח על ההפסד שנבע להם מההלוואות שנתנו לחברה שבשליטתו אנחנו משאירים פתוחה.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
