לא לשחק לידיים זרות

בנק ישראל מנסה להיחלץ מהמלכוד. המשקיעים הזרים פועלים לחיזוק השקל ויוצרים לחץ להורדת הריבית. באותה עת הם "מחכים" להורדת הריבית עם כמות גדולה של אג"ח ממשלתיות שהם רכשו לאחרונה. רק בחודש אפריל לבדו הם רכשו אג"ח של ממשלת ישראל בסכום של יותר מ-500 מיליון דולר.  

התחזקות השקל שיוצרת ציפיות להורדת הריבית, מעלה את מחירי האג"ח וכך המשקיעים הזרים מרוויחים פעמיים, גם מהתחזקות השקל וגם מעלייה במחירי האג"ח. אם בנק ישראל היה עושה צעד שגרתי של הורדת ריבית במועד הקבוע, המהלך שלו היה מדרבן עוד יותר את שוק האג"ח ומזמין לחצים חדשים על השקל שיובילו בסופו של דבר להורדת ריבית נוספת. בדרך זו הספקולנטים הזרים היו עושים עוד "סיבוב" על בנק ישראל, תוך פגיעה בכושר התחרותיות של היצוא. למעשה, הורדת הריבית השגרתית שכולם מצפים לה הייתה רק מזינה עוד יותר את המעגל שממנו בנק ישראל היה רוצה להיחלץ.

סטנלי פישר ויאיר לפיד

אחת הדרכים בהן בנק ישראל מנסה כנראה לנתק את "מעגל הקסמים" בין המטבע לריבית ולשוק האג"ח הוא בקשתו להטיל מס על משקיעים זרים באג"ח הממשלתיות. אולם נראה שהסיכויים לכך אינם גבוהים. מרבית המדינות בעולם אינן גובות מס על המשקיעים הזרים באג"ח הממשלתיות.

משקיעים זרים באג"ח הממשלתיות יכולים להוות ברכה, אבל גם קללה. מצד אחד מעורבותם האקטיבית בשוק יכולה להוזיל עלויות מימון לממשלה, מנגד, הם עלולים לברוח במהירות אם הנסיבות ישתנו לרעה ולגרום לזעזוע בשווקים. אירוע בטחוני או כלכלי שלילי עלול לגרום לכך. משקלם הגבוה של המשקיעים הזרים באירלנד, יוון או פורטוגל לא הציל מדינות אלה בעת המשבר, אלא גרם להחרפת הבעיה בשוק האג"ח שלהן.

משרד האוצר מעוניין מאוד להרחיב את משקל המשקיעים הזרים בשוק האג"ח המקומי, שעומד על הרמה הנמוכה ביותר מבין המדינות המפותחות. רק כ-6% מהמחזיקים באג"ח הממשלתיות בישראל הינם משקיעים מחו"ל. לא נראה שהאוצר ייתן יד לבקשתו של בנק ישראל, אלא אם המס יוטל רק על המשקיעים לטווח קצר מאוד.

דרושים צעדים לא שגרתיים

מה בכל זאת ניתן לעשות כדי להוריד לחץ ספקולטיבי על השקל שעלול לפגוע בכלכלה? בנק ישראל צריך לבצע מהלכים פחות צפויים ושגרתיים. דוגמה לכך ראינו ביום שני (אתמול) כאשר באופן מפתיע הוריד בנק ישראל את הריבית והודיע על רכישת מט"ח כדי לנטרל לחצים על השקל הנובעים מהזרמת גז ממאגר תמר. התירוץ שמספק בנק ישראל לרכישת הדולרים נועד בעיקר לאוזניים בעולם. על מנת שלא להיות מואשם בהשפעה מניפולטיבית על שערי החליפין בכדי לשפר את כושר התחרותיות של היצוא על חשבון מדינות אחרות, סיפק בנק ישראל הצדקה להתערבות בשוק המט"ח.

ההחלטה הדרמטית באמצע יום המסחר הייתה בעלת השפעה חזקה בהרבה לעומת החלטה שהייתה מתפרסמת במועד השגרתי. אפקט ההפתעה גרם להרתעה לאחר שספקולנטים זרים ספגו הפסד מהתחזקותו של השקל. אולם, מנגד הם הרוויחו מעליות שערים בשוק האג"ח הממשלתיות שהגיבו להורדת הריבית. האם רכישות המט"ח יספיקו? כנראה שלא. במהלך התערבות מאסיבית בשוק המט"ח לפני שנתיים רכש בנק ישראל במהלך חודש אחד סכומים שכעת הוא מתכוון לקנות בשנה (כ-2 מיליארד דולר) ולא הזיז יותר מדי את שער החליפין.

קיימת דרך נוספת לנתק את "מעגל הקסמים" ולהפתיע שוב את הספקולנטים. נזכיר שלבנק ישראל יש עדיין במלאי יותר מ-15 מיליארד שקל באג"ח הממשלתיות שהוא קנה בזמן המשבר בשנים 2008-2009. אם הלחצים על השקל יתחדשו, ואפשר להניח שזה יקרה, בנק ישראל יכול שוב להוריד את הריבית, עדיף שוב בהפתעה, ובמקביל למכור את האג"ח שהוא מחזיק. מכירת האג"ח תספק לו סיבה נוספת להגביר את רכישות הדולרים, הפעם כדי להחזיר למערכת הפיננסית את השקלים שהוא סופג בעת מכירת האג"ח הממשלתיות. החלפה של 15 מיליארד שקל באג"ח הממשלתיות בכ-5-4 מיליארד דולר במאזנו של בנק ישראל, תוביל להיחלשות השקל ולירידת מחירי האג"ח. בכך יפחתו הלחצים הספקולטיביים בשני השווקים.

גם לצעד זה יכול להתנגד משרד האוצר בגלל העלייה האפשרית בתשואות האג"ח וההתייקרות של עלות המימון לממשלה. יחד עם זאת, פגיעה ביצוא כתוצאה מהתייקרות השקל היא לא רק בעיה של בנק ישראל, אלא דווקא ואפילו בעיקר, של משרד האוצר עצמו.

זהות הנגיד הבא

עוד משהו על החלטתו האחרונה של פישר. נטילת התחייבות לשנים רבות לקנות מט"ח שיקזז את השפעת הגז ע"י הנגיד שעוזב את התפקיד עוד כחודש בלבד עשויה להעיד על זהות היורש. הסבירות שהתחייבות התקבלה ללא נוכחות של מי יעמוד בראשות בנק ישראל בשנים הבאות נראית נמוכה. מלבד דר' קרנית פלוג, אף מועמד אחר מהמועמדים הפוטנציאליים אינם נכללים מבין חברי הועדה המוניטארית שקיבלה את ההחלטה על רכישות המט"ח. האם בכך קבלנו רמז ברור על זהות הנגיד נדע עוד מעט...