בוננזה על הכוונת

דיוני התקציב והגזירות הכלכליות המתקרבות מבהירים שהציבור הוא זה שיצטרך לשלם את מחיר הגירעון הגבוה, שנוצר בעקבות כלכלת הבחירות המתמשכת. כשהציבור מבין שאין כסף, והוא זה שעומד לשלם את המחיר, הלחץ מצדו לקחת יותר מהחברות הגדולות גדל. בנוסף לכך, הממשלה מחפשת דרכים שיפחיתו את יוקר המחיה ויקלו במעט על הציבור.

גורמים אלו יוצרים לחץ שלילי על שוק ההון המקומי. ההעלאה הצפויה במס החברות בכ־2% צפויה לפגוע בשורה התחתונה של החברות בשנה הבאה (מלבד רווח חשבונאי חד־פעמי שירשמו חברות שלהן יש נכסי מס נדחים מהותיים), כשאינטל, טבע וכיל נתונות לביקורת קשה על שיעורי המס הנמוכים שהן משלמות. מבין השלוש כיל היא הפגיעה ביותר מתוקף היותה חברה התלויה במשאבי הטבע של ישראל, אך לצדה, כאמור, חברות ומגזרים נוספים. יישום מסקנות ועדת חייק (שבשלב זה נמצא בראשיתו) יכול לחסוך לציבור המשתמש בטלפון קווי ובאינטרנט מאות שקלים בשנה, וסביר שמשרד התקשורת יקדם אותו. גם הבנקים צפויים לעמוד בלחץ של דרישה להגברת תחרותיות, וחברות הביטוח ייפגעו מהרפורמות הנכנסות לתוקף של אפיקי ההשקעה הפנסיוניים.

הרפורמות והמגבלות הרגולטוריות באופק יוצרות לחץ שלילי על מניות רבות בשוק ההון בתל אביב, והן חלק מהגורמים לתשואת חסר של המדדים המובילים בישראל מתחילת השנה לעומת מדדי המניות בארה"ב.

בניתוח הנוכחי אנחנו נתמקד בדו"חות הרבעון הראשון של בזק וכיל - שתי חברות בעלות רווחיות גבוהה במיוחד שעומדות בפני הסערה הציבורית המתקרבת.

1. בזק

בזק הציגה ברבעון הראשון תוצאות מצוינות עם רווח נקי בשורה התחתונה של 497 מיליון שקל. עיקר הרווחיות נובע מהתחום הקווי (תקשורת פנים־ארצית נייחת), הכולל בעיקר את הטלפוניה הקווית ואת החיבור לאינטרנט. הרווחיות הגבוהה של תחום זה מעמידה אותו על הכוונות של משרד התקשורת, כשאופן היישום של מסקנות ועדת חייק יקבע את רמת הרווחיות העתידית של התחום. הצלחתו של שר התקשורת הקודם משה כחלון בהפחתה מהותית של תעריפי השיחות הסלולריות, והביקורת שהממשלה הנוכחית סופגת מהציבור בעקבות העלאות המסים, מגדילות את הצורך של שר התקשורת הנוכחי גלעד ארדן להביא הישג לצרכן הישראלי. הישג זה יתבטא בהפחתה של עשרות שקלים בחודש של חשבונות הטלפון הקווי והחיבור לאינטרנט. הרווחיות העתידית של בזק - ומחיר המניה שייגזר ממנה - תלויים במקלות ובגזרים שתקבל מהרגולטור.

סטלה הנדלר, מנכ"לית בזק צילום: עמית מגל

הפעילות של בזק מתחלקת לארבעה תחומי פעילות עיקריים: תקשורת פנים־ארצית נייחת, פלאפון, בזק בינלאומי וחברת די.בי.אס (המוכרת יותר כ־yes, מפעילת הטלוויזיה בלוויין) שבה בזק מחזיקה ב־50%. בחינת שיעור הרווח התפעולי של ארבעת התחומים הללו מצביעה על שיעור רווח תפעולי חריג של התחום הקווי שעומד על 47.4% לעומת שיעור רווח תפעולי של 16%–18% בשלושת תחומי הפעילות האחרים.

שני גורמים מהותיים מטים כלפי מעלה את שיעור הרווח התפעולי של בזק ברבעון זה - הכנסות תפעוליות אחרות (נטו) של 73 מיליון שקל המיוחסות לתחום הקווי הנובעות ממכירת נדל"ן ונחושת וכן הכרה בחלק מהוצאות השכר של מגזר זה כהשקעה בפריסת תשתית האינטרנט.

עם זאת, גם לאחר נטרול שני גורמים אלו, מציג מגזר זה רווחיות חריגה, והסיבה לכך היא תחרות מועטה בתחום הטלפון הקווי ותשתית החיבור לאינטרנט.

ועדת חייק קבעה בהמלצותיה שבזק ו־HOT ייאלצו להחכיר את תשתיות הטלפוניה הקווית והחיבור לאינטרנט למתחרות, שיגבירו את התחרות בתחום זה (יצירת שוק סיטונאי לתקשורת הקווית). הצלחת הרפורמה תלויה במחיר שבו יוכלו המתחרות החדשות לרכוש את התשתית. אם המחיר יהיה גבוה, בזק גם תיהנה מהכנסה מהותית וגם מירידה מתונה בלבד במחירים לצרכן הסופי ולכן, בתרחיש שכזה, היא כמעט ולא תיפגע. מנגד, אם משרד התקשורת יאלץ אותה להחכיר את התשתית במחיר נמוך, צפויה תחרות מהותית בשני תחומים אלו וירידה של עשרות אחוזים במחיר שהצרכן ישלם.

צילום: בועז אופנהיים, סיון פרג'

לאור זאת, האתגר של משרד התקשורת הוא יצירת סביבה עסקית שמצד אחד תיצור תחרות אמיתית בתחומים אלו - ותוביל לירידה מהותית במחירים - אך מצד שני תשמור על המוטיבציה של החברות להשקיע בתשתיות למרות אותה תחרות.

הרווח התפעולי מתחום התקשורת הפנים־ארצית הנייחת מהווה כשני שלישים מהרווח התפעולי הכולל של בזק, ולכן פגיעה בתחום זה עלולה לחתוך בצורה חדה את הרווח התפעולי של החברה. ההטבה שוועדת חייק הקנתה לבזק היא ביטול חובת ההפרדה המבנית לאחר השלמת הרפורמה של השוק הסיטונאי. ביטול זה יקנה לבזק יתרון ביכולת לשווק חבילות משולבות של מוצרי תקשורת ויקטין בצורה מהותית את ההוצאות הנובעות מכפילות של תפקידים הקיימת כעת בתחומי הפעילות השונים של בזק.

בתחום הסלולר של בזק, שמרוכז בחברה־הבת פלאפון, כבר נספגה מרבית הפגיעה שנגרמה בשל כניסת המתחרות החדשות לשוק זה. הכנסות פלאפון ירדו בצורה חדה עקב ירידה בהכנסה הממוצעת ממנוי (ARPU), ירידה בכמות המנויים וירידה במכירת מכשירי קצה הנובעת מההקלות ליבוא מכשירים סלולריים. הרווח התפעולי של פלאפון, 174 מיליון שקל, גבוה מזה של סלקום, בעיקר בזכות ההכנסה שמקבלת פלאפון מ־HOT mobile עבור השימוש בתשתית שלה עד להשלמת בניית הרשת העצמאית של האחרונה.

הרווח הנקי של פלאפון גבוה אף הוא מזה של סלקום, וזאת משום שאין לה התחייבויות מהותיות (החוב של בזק מרוכז בתחום התקשורת הפנים־ארצית הנייחת) ולכן אין לה הוצאות מימון גבוהות. בעתיד הקרוב התחרות צפויה להמשיך ולשחוק את ההכנסות של פלאפון בגלל שילוב של ירידה מתונה נוספת ב־ARPU וכן ירידה בכמות המנויים. ירידה זו צפויה להיות מתונה בהרבה בהשוואה לשנה החולפת, והיא תקוזז באמצעות המשך הקיצוץ בהוצאות שעוברת החברה.

בזק בינלאומי סובלת מהירידה המתמשכת בהיקף השיחות לחו"ל. מנגד היא שומרת על יציבות בתחום ההכנסות מהקישוריות לאינטרנט. גם בתחום הטלוויזיה בלוויין בזק עומדת בפני סיכון רגולטורי המתבטא בדרישה מ־yes ומ־HOT לשווק חבילות ערוצים מופחתות במחיר נמוך בהרבה. דרישה זו תיצור אלטרנטיבה לצרכנים שמעוניינים בסל מצומצם יותר של ערוצים, והיא צפויה להקטין את ה־ARPU.

מבנה החוב של yes גורם לה להכיר בהפסד נקי של 61 מיליון שקל למרות רווח תפעולי חיובי של 67 מיליון שקל. מאחר שחלק מהותי מהחוב הוא לחברה־האם בזק, תחום התקשורת הפנים־ארצית הנייחת של בזק רושם הכנסות מימון מהותיות הנובעות מחוב זה, ובשורה התחתונה התרומה של yes לרווח הנקי של בזק נמוכה אך חיובית.

ניתוח מניית בזק מצריך פירוק של החברה למרכיביה העיקריים. את הערך הנובע לחברה מדי.בי.אס אנחנו רושמים לפי ערכה במאזני החברה (בעיקר הערך של הלוואות הבעלים של בזק). את השווי המשותף לפלאפון ולבזק בינלאומי אנחנו מעריכים לפי שוויין של סלקום ופרטנר (חוב יחד עם שווי השוק של המניות), כשאנו מקנים לפלאפון ובזק בינלאומי יתרון של 10% על פני הערך הגבוה מביניהן בזכות הרווחיות התפעולית הגבוהה יותר של פלאפון ושל בזק בינלאומי.

השווי הכולל של תחום התקשורת הפנים־ארצית הנייחת, פלאפון ובזק בינלאומי, די.בי.אס - בניכוי עודף ההתחייבויות הפיננסיות - צריך להיות שווה לשווי השוק של המניה. ממשוואה זו אנחנו גוזרים את השווי ששוק ההון מקנה לתחום התקשורת הפנים־ארצית הנייחת - 11.6 מיליארד שקל. מהרווח התפעולי של תחום זה ברבעון הנוכחי נגזר מכפיל רווח תפעולי של 5.4. אם ננטרל את הרווח שנבע ממכירת הנדל"ן והנחושת, נקבל מכפיל רווח תפעולי של 6.2. מכפילים נמוכים אלו משקפים את הערכת השוק שהרגולציה צפויה לחתוך את רווחיות התחום בשנים הבאות.

2. כיל

שתי הסיבות לירידה במחיר מניית כיל בחודש האחרון הן הנסיגה של פוטאש מהאפשרות לרכישת החברה, וחששות המשקיעים ממהלך של הממשלה שיגדיל את התמלוגים שהיא משלמת על משאבי הטבע שהיא כורה בישראל. מרבית הרווח של כיל מגיעה מפעילות האשלג. התמלוגים שמשלמת כיל היום על אשלג שהיא כורה בים המלח עומדים על 5% עבור עד 1.5 מיליון טונות בשנה ו־10% על כל כמות מעבר לכך.

סטפן בורגס, מנכ"ל כיל צילום: סיון פרג'

הלחץ הציבורי המתגבר בשבועות האחרונים והצורך של הממשלה להגדיל את הכנסות המדינה עלולים להוביל למהלך שיסתיים בעלייה נוספת של התמלוגים שכיל תשלם.

התוצאות של כיל מושפעות מאוד מתזמון החוזים הגדולים למכירת אשלג להודו ולסין. ברבעון הראשון של השנה היקף המכירות של אשלג היה דומה להיקף הייצור (כ־1.3 מיליון טונות), ולכן הוא מהווה קירוב טוב לקצב המכירות הצפוי של אשלג על ידי כיל. מחירי המכירה ברבעון זה נמוכים ב־15% מאלו שהיו בשנה הקודמת. הרווח התפעולי שנבע לכיל מתחום האשלג ברבעון (241 מיליון דולר) נמוך במעט מממוצע הרווח התפעולי מתחום זה ברבעוני השנה החולפת. פעילות האשלג אחראית ל־65% מהרווח התפעולי של כיל, כששיעור הרווח התפעולי של פעילות זו הוא 42%. ההערכות הן ששיעור הרווח התפעולי הנובע מהאשלג בים המלח גבוה יותר ועומד על 50% (שכן כרייתו זולה ביחס לעלות הכרייה במכרות כיל בספרד ובבריטניה).

בתחום הפוספט הציגה כיל רבעון ראשון טוב עם רווח תפעולי של 49 מיליון דולר. רבעון זה הושפע בעיקר מגידול כמויות המכירה של דשני פוספט. גם בתחום זה לכיל תלות רבה בהחלטת הרגולטור, והחברה מצפה לקבל זיכיון לכריית פוספט בשדה בריר הסמוך לערד (שבלעדיו תיתכן ירידה בכריית הפוספט בעוד כמה שנים). בתחום הפוספט הרגולטור צריך להחליט בין טענות לפגיעה בריאותית אפשרית שתנבע מפעילות הכרייה מול ניצול המשאב הכלכלי ושמירה על מקום העבודה של העובדים המועסקים בתחום ועל הרווחיות הנובעת ממנו.

ההאטה בשוק האלקטרוניקה העולמי הובילה לירידה ברווחיות הנובעת לכיל מוצרים תעשייתיים בעקבות הירידה במכירות מעכבי בעירה. תחום כיל מוצרי תכלית המייצר בעיקר פוספטים מיוחדים הציג תוצאות סבירות. הרווח הנקי של כיל ברבעון הראשון הסתכם ב־305 מיליון דולר, אך הוא כלל הכנסות מימון חד־פעמיות (שנבעו מגידור) של 20 מיליון דולר (לפני מס) שבלעדיהן הרווח היה נמוך יותר. הרווח הנקי ברבעון הראשון נמוך מממוצע הרווח הרבעוני של כיל בשנה החולפת (325 מיליון דולר). מניית כיל נסחרת לפי מכפיל רווח 11.5 על הרווח (במונחים שנתיים) שהציגה ברבעון הראשון של השנה. אם הלחץ הציבורי יוביל להכפלת התמלוגים המשולמים על האשלג או להעלאת שיעור המס שמשלמת כיל מ־15% ל־25%, המדינה תקבל עוד 75–100 מיליון דולר בשנה שיפחתו משורת הרווח הנקי של כיל. שילוב הצעדים יכול להגיע לסכום של 140–190 מיליון דולר בשנה. לכן הלחץ הציבורי להעלות את הכנסות המדינה מחברות הענק, המשתלב עם הצורך של הממשלה במזומנים, מהווה את אחד הסיכונים הגדולים בהשקעה במניית כיל.

השורה התחתונה

הלחץ הציבורי להעלאת המס החברות וכן שורה של רפורמות יובילו למחירים נמוכים יותר ולתחושה של צדק חברתי, אך מנגד עשויים לפגוע בציבור החוסכים

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק