מה מדאיג את המשקיעים בחברות הביטוח?

גם המשקיעים הוותיקים והמשופשפים ביותר יתקשו לזכור ימים כה קשים בשוקי ההון, כפי שאנו חווים בשבועיים האחרונים. מה שהתחיל כעצבנות בסוף ינואר הפך למנוסה של ממש בתחילת מרץ - והמשקיעים מוכרים הכל, ללא הבחנה.

כך קרה שחברות הביטוח הפכו לאחד הסקטורים שספגו את הפגיעה הקשה ביותר בבורסה עם צניחה של 50%-30%. אם אפשר למצוא היגיון מסוים בנפילה של מניות חברות התיירות, שווירוס הקורונה הסב פגיעה ישירה לעסקיהן, הרי שקשה להסביר את הנפילה של מניות חברות הביטוח.

אייל דבי, מנהל דסק אנליזה, לאומי שוקי הון צילום: כפיר סיוון

כשסקטור שלם מאבד מחצית מערכו בכמה שבועות, יכולה להיות לכך רק סיבה אחת: התפרצות של סיכון ממשי למודל העסקי. זה לא המצב בחברות הביטוח, שהפגיעה בהן היא בעיקרה חשבונאית, בעוד הפגיעה הריאלית בעסקי הליבה שלהן צפויה להיות מוגבלת ומתונה. אז נכון, ישנם תחומי פעילות שייפגעו באופן דרמטי כמו, למשל, תחום ביטוחי הנסיעות לחו"ל שייכנס להקפאה עמוקה.

עם זאת, מדובר בתחום פעילות שתרומתו להכנסות ולרווח של החברות זניחה. פעילויות הליבה של חברות הביטוח אינן רגישות להשפעת הקורונה. המודל העסקי שלהן לא נמצא תחת איום. השפעת הנגיף לא צפויה להוביל לעצירת ההפקדות לקרנות הפנסיה או לירידה משמעותית ברכישת ביטוחי מנהלים – גם אם נביא בחשבון עלייה מסוימת באבטלה.

הצורך לבטח מבנים, דירות ורכב לא יתייתר לפתע. כל התחומים האלה עשויים לספוג פגיעה מסוימת אם המשק ייכנס להאטה, אך לא באופן אנוש כפי שמשקפת הירידה החדה בשערי מניות הביטוח.

גם בביטוחי הבריאות והביטוחים הסיעודיים – תחומי פעילות מרכזיים נוספים של חברות הביטוח – לא צפויה דרמה גדולה. אמנם, צפויה פגיעה בביטוחים הנרכשים במסגרת נסיעות לחו"ל, אך בגורמים אחרים המשפיעים על הרווחיות של תחום פעילות זה לא צפוי שינוי משמעותי. כך, למשל, לא צפוי זינוק פתאומי בתביעות להחזרים בגין ייעוץ עם רופאים מומחים, שהרי מדובר במחלה חדשה, והקורונה אינה מחלה שהופכת את החולים בה לסיעודיים. המשמעות היא שפעילות חברות הביטוח תיפגע, אבל בשום אופן לא בעוצמה שתגובת השוק משקפת.

ירידה בריבית השקלית על אג"ח ארוכות

אז מה בכל זאת הבריח את המשקיעים מחברות הביטוח, חוץ מהסנטימנט בשווקים? נראה כי אחת הסיבות העיקריות לכך היא הורדת הריבית בארה"ב והציפיות להורדת ריבית בישראל, שהפחיתו את הריבית השקלית על האג"ח הארוכות. זאת מאחר שהמשקיעים חוששים כי חברות הביטוח ייאלצו להגדיל את עתודות ההון שלהן כדי להוון את התחייבויותיהן העתידיות למבוטחים בריבית נמוכה יותר, צעד שצפוי להקטין את ההון העצמי שלהן ויפגע במכפיל ההון של החברות. בענף הביטוח, בשונה מענפים אחרים, נהוג להסתכל על מכפיל ההון כפרמטר חשוב יותר ממכפיל הרווח שמושפע מרכיבים חד־פעמיים רבים.

נראה שהמשקיעים מנסים להקדים את התוצאות הצפויות, וכך לחלץ את מכפיל ההון האפקטיבי של החברות. כך, לדוגמה, כלל ביטוח רשמה ביולי־ספטמבר 2019 הוצאה עצומה של 1.1 מיליארד שקל בגין הגדלת העתודות כתוצאה מירידת התשואות. כפי שהדברים נראים כעת, הפחתת ההון בסוף הרבעון הראשון תהיה גדולה הרבה יותר, כי בנוסף לירידת התשואות, ברבעון הבא תבוא לידי ביטוי גם הצניחה בשוקי המניות.

המשקיעים אינם טועים בהנחה שלהם שמכפיל ההון של חברות הביטוח צפוי להיפגע, אלא במשמעות המיוחסת למכפיל. למעשה, למכפיל ההון אין משמעות רבה בפני עצמו. המשמעות שלו היא כאחד הפרמטרים לחישוב התשואה על ההון (רווח נקי חלקי הון עצמי) שמניבה החברה. לפיכך, בהנחה שהרווח המייצג לא ייפגע בצורה חריפה, התשואה על ההון תגדל בהתאמה לירידה בהון העצמי. לירידה במכפיל ההון אין, במקרה כזה, משמעות כלכלית אלא רישומית. חשש נוסף של המשקיעים, שלוחץ את מחיר המניה כלפי מטה, הוא שחלק מחברות הביטוח יידרשו לגייס מניות. ולדלל את בעלי המניות הקיימים כדי לעמוד בדרישות ההון של תקן הסולבנסי.

חישוב ההון לצורכי תקן סולבנסי מהווה נוסחה שונה מאופן חישוב ההון העצמי בספרים, והמשמעות היא שההון הכלכלי (סולבנסי) צפוי להיפגע הרבה פחות מההון בספרים. לכן, הפער בינו לבין דרישות תקנות סולבנסי, יהיה נמוך יותר. במילים אחרות, שוק ההון מתמחר גיוסי הון על ידי חברות הביטוח ברמת ודאות גבוהה, אולם מדובר באפשרות שרחוקה מלהיות ודאית כרגע.

להערכתנו, שלוש החברות המובילות – הראל, הפניקס ומנורה – רחוקות מהנקודה שבה הן יידרשו לגייס הון עצמי. גם לגבי כלל ביטוח ומגדל אין ביטחון שהדבר יקרה בתקופה הקרובה. גם אם אחת משתי האחרונות תיאלץ בסופו דבר לגייס הון, הרי שברמת המחירים הנוכחית, המשמעות אינה גדולה מבחינת כדאיות ההשקעה, משום שגם אם הגיוס יתבצע במחירים אפסיים, הנזק מהדילול האפשרי אינו מתקרב לפער הכלכלי (ההפרש בין מחיר היעד לשווי השוק הנוכחי).

ועוד נקודה חשובה — נראה שגם הממונה על שוק ההון מזהה את הבעיה, ולהערכתנו ההקלות האחרונות שאישר לאופן החישוב השמרני של הגדלת העתודות, אינן מילתו האחרונה בנושא. יישום התקינה בישראל נעשה באופן מחמיר הרבה יותר מאשר באירופה — שממנה הגיעה התקינה מלכתחילה. להערכתנו, הסיטואציה הזו לא תישאר על כנה לאורך זמן.

החשש השלישי של המשקיעים הוא מפגיעה בשורת הרווח. אין חולק על כך שכאשר התשואות על האג"ח כל כך נמוכות, חברות הביטוח יתקשו לייצר אותם רווחים מהשקעות. אבל הירידה האחרונה בתשואות אינה כה דרמטית, שהרי התשואות הפיננסיות נמוכות זה שנים רבות. בנוסף, תיק ההשקעות של חברות הביטוח לא נמצא כולו באג"ח הממשלתיות, כך שהן יסיטו אותו לעבר אג"ח קונצרניות מובילות שחוו פתיחת מרווחים ונוצרו בהן הזדמנויות רבות.

במילים אחרות, בכל מה שנוגע להשקעה באג"ח של חברות, פתיחת המרווחים תוביל אומנם להפסדי הון חד־פעמיים, אבל היא גם מייצרת הזדמנויות שיניבו הכנסות גבוהות בשנים הקרובות. איננו טוענים שהרווח הכולל לא ייפגע, אבל הפגיעה המתונה שצפויה לא מתיישבת עם מחירי המניות הנוכחיים בשום צורה.

מכפיל ההון הוא רק אחד הפרמטרים לחישוב התשואה על ההון. בהנחה שהרווח המייצג לא ייפגע בצורה חריפה, התשואה על ההון תגדל בהתאם לירידה בהון העצמי. לירידה במכפיל אין במקרה כזה משמעות כלכלית אלא רישומית

השורה התחתונה

הענף יחווה פגיעה מסוימת אם המשק ייכנס להאטה, אך לא באופן שמצדיק את הצניחה בשערי מניות הביטוח.

הכותב הוא מנהל דסק אנליזה בלאומי שוקי הון