המיזוג בין אובג'ט לסטראטאסיס: בועה בתלת-ממד?

לפני כשבועיים הציתה את דמיון המשקיעים השלמת המיזוג (בעסקת החלפת מניות) בין חברות ההדפסה התלת־ממדית אובג'ט הישראלית וסטראטאסיס האמריקאית. העסקה שביצעו שתי החברות יצרה את החברה הגדולה בענף - שנסחרת בניו יורק תחת השם סטראטאסיס (סימול: SSYS) - שלה שווי שוק של 2.8 מיליארד דולר. רק בחודש אפריל, כשהודיעו שתי החברות על המיזוג, עמד השווי של אובג'ט על 630 מיליון דולר ושל סטראטאסיס על 765 מיליון דולר. אלא שבתוך כשמונה חודשים זינק השווי של סטראטאסיס ביותר מפי שניים, ובהתאם קפץ גם השווי שהשתקף לאובג'ט מהעסקה לכ־1.3 מיליארד דולר.  

השאלה המרכזית שמתגלגלת כעת לפתחם של המשקיעים היא האם השווי שמעניק כעת השוק לחברה הממוזגת אכן מוצדק, והאם גם אחרי זינוק של 150% בשנה האחרונה, מניית סטראטאסיס עדיין משקפת הזדמנות השקעה עבור?

אובג'ט עצמה חשפה בפעם האחרונה את נתוניה הפיננסיים בתחילת 2012, בתשקיף שפרסמה לקראת הנפקה שבוטלה בסופו של דבר. את 2011 היא סיימה עם הכנסות של 106 מיליון דולר — צמיחה של 38% לעומת 2010, כשבשנים 2009 ו־2010 עלו הכנסותיה ב־35%. בשורה התחתונה רשמה אובג'ט ב־2011 זינוק של 50% ברווח הנקי לעומת 2010, לרמה של 15 מיליון דולר, כך שתחת הנחה אופטימית של שמירה על קצב הצמיחה המהיר גם ב־2012, הרי שאת השנה הנוכחית היא אמורה הייתה לסיים ברווח נקי של כ־23 מיליון דולר.

צילום: בלומברג

לעומת אובג'ט, סטראטאסיס דווקא פרסמה את נתוניה הכספיים ל־2012. את תשעת החודשים הראשונים של השנה סיימה החברה עם הכנסות של 144 מיליון דולר — עלייה של 28% לעומת התקופה המקבילה, כשהרווח הנקי זינק ב־38%, לרמה של 22 מיליון דולר. תחת הנחה שקצב זה נשמר גם ברבעון הרביעי, הרי שאת 2012 היא אמורה לסיים עם רווח נקי של כ־32 מיליון דולר.

על פי נתונים אלו, הרי שהרווח הנקי המצרפי של שתי החברות יסתכם ב־2012 ב־55 מיליון דולר, מה שמשקף מכפיל רווח גבוה של 51 לחברה הממוזגת, לפי שווי השוק הנוכחי. אלא שסטראטאסיס אינה היחידה בענף שנסחרת במכפילים חלומיים. מתחרתה העיקרית, 3D סיסטמס, נסחרת לפי שווי של 2.6 מיליארד דולר, המשקף מכפיל 62 על הרווח הנקי ב־12 החודשים שהסתיימו בספטמבר. הכנסות החברה צפויות להסתכם ב־353 מיליון דולר ב־2012 והרווח הנקי המתואם צפוי לעמוד על 59 מיליון דולר.

לגבי 2013, מעריכים האנליסטים כי 3D סיסטמס תציג הכנסות של 442 מיליון דולר (צמיחה של 25%) ורווח נקי מתואם של 80 מיליון דולר (צמיחה של 36%). נתונים אלו משקפים מכפיל רווח סביר יותר של 33 שאמור להסביר מדוע המשקיעים מוכנים לרכוש את המניה גם בתמחור גבוה יחסית לרווח הנקי הנוכחי. מלבד סטראטסיס ו־3D סיסטמס, שאר חברות מדפסות התלת־ממד הן פרטיות.

חלומות מנוגדים

לחברות ההדפסה התלת־ממדית יש שני חלומות הפוכים מטבעם. הראשון הוא לפתח את התחום התעשייתי, כשלמטרה זו יצרניות המדפסות מגדילות את היקף החומרים שבהם הן עושות שימוש, וגם מגדילות את נפח ההדפסה. מעשית, ניתן כיום לייצר במדפסות התלת־ממד מוצרים שגובהם עולה על 2 מטרים, אולם הבעיה המרכזית בתחום היא הזמן שלוקח לייצר כל מוצר כזה, פרק זמן שעומד כיום על כמה ימים. בקצב ייצור כזה לא ניתן יהיה להשתמש במדפסות תלת־ממד לייצור המוני של מוצרים, ולכן השאיפה היא להגיע למצב שניתן יהיה לייצר מוצרים בתוך כמה שעות ואז ניתן יהיה לייצר אפילו חלפים למכוניות. רשתות אמריקאיות כמו הום דיפו כבר הכניסו לסניפיהן מדפסות תלת־ממדיות שכיום משמשות לייצור אתי חפירה — במצב של מחסור בחנויות, וחלקי פלסטיק קטנים נוספים הנמכרים בחנויות.

מדפסת של אובג'ט

החלום השני בתחום הדפסת התלת־ממד הוא הכנסתן של המדפסות לכל בית בעולם, כך שאנשים יוכלו להדפיס בביתם מוצרים קטנים. על מדפסות מסוג זה להיות, באופן טבעי, קטנות בהרבה מאלו התעשייתיות, ובעלות רמת דיוק נמוכה יותר, אולם האפשרות שכל אחד יוכל להדפיס בביתו מוצרי פלסטיק קטנים עשויה ליצור דחיפה לענף. מנגד, ככל שייצור המדפסות יגדל ויעבור לבית, כך שולי הרווח של החברות יישחקו.

כיום ניתן כבר לרכוש מדפסות תלת־ממד ביתיות במחירים הנעים בין 800 ל־1,500 דולר למדפסת. בחודש האחרון כבר נפתחה חנות במרכז מנהטן שמוכרת מדפסות תלת־ממדיות לקהל הרחב, מתוצרת החברה הפרטית מייקרבוט (MakerBot). המדפסת הבסיסית של החברה, הרפליקייטור (Replicator), נמכרת במחיר של 1,750 דולר, כשהחברה מציעה מדפסות שנמכרות בסכום של עד 2,500 דולר, ובניגוד לאובג'ט וסטראטאסיס, היא פונה בעיקר לשוק הביתי.

להבדיל מהמדפסות הגדולות, שבהן חלק גדול מההכנסה נובע ממכירת המדפסת, מדפסות ביתיות נמכרות במחירים נמוכים יותר, אולם חומרי המילוי נמכרים במחיר גבוה יותר באופן יחסי. מדפסות ביתיות נוהגות לעשות שימוש בעיקר בסוגי פלסטיק שונים, כשמדפסות תעשייתיות יכולות להדפיס גם שלדות אופניים ולעשות שימוש בחומרים מתוחכמים יותר, ובכמה חומרים שונים באותה הדפסה.

אובג'ט נמנעה עד עתה מלפנות אל השוק הביתי והיא פנתה בעיקר לשוק הארגוני. לאובג'ט עצמה יש שלושה קווי מדפסות, כשהגדולה שבהן, קונקס, מסוגלת לייצר מוצרים עד גודל של 50X40 סנטימטר והיא נמכרת בטווח מחירים של 160–240 אלף דולר. המדפסת הקטנה ביותר של אובג'ט, דסקטופ, מסוגלת לייצר מוצרים בגודל של עד 30X20 סנטימטר ונמכרת במחירים הנעים בין 20 ל־32 אלף דולר. המדפסת השלישית והאמצעית מבחינת הגודל היא האדן, הנמכרת ב־60–175 אלף דולר. בתוכנית האסטרטגית של החברה צוין כי בכוונתה לפנות בעתיד יותר ויותר אל השוק הביתי, כשהיא מתכוונת לפעול להוזלת קווי המוצרים הבסיסיים שלה.

אתגרים לעתיד

עם זאת, קשה שלא לשים לב לסיכונים שמנתה אובג'ט בתשקיף המדף שלה. אובג'ט חששה מכך שהענף לא יצמח כפי שהחברה מצפה, ואז הכנסותיה יירדו. חשש נוסף שציינה אובג'ט הוא מכך שהמעבר לשוק הביתי יוריד את שולי הרווח שלה באופן משמעותי. החשש האחרון והמרכזי של יצרני המדפסות הוא מתופעה שכבר קרתה במדפסות הלייזר הישנות — יצרנים אחרים ייצרו מחסניות מילוי מוזלות, וכך שמטו את הקרקע מתחת למודל העסקי של חברות המדפסות, שמכרו את המדפסות בזול בציפייה למכור לאורך שנים את המילויים. כעת, נותר לראות האם החששות יתממשו או שהתעשייה אכן תצליח לצמוח כפי שמקווים המשקיעים.