חוב או מניות: האופציות של בעלי האג"ח באלביט הדמיה

חלפו יותר משלושה חודשים מאז שאלביט הדמיה ביקשה לדחות את תשלומי הקרן למחזיקי האג"ח, ובכל הקשור בבירוקרטיה נרשמו התפתחויות רבות: מונו שלוש נציגויות שונות, פורסם מתווה אחד על ידי החברה ואחר על ידי הנציגות, רוני אלרואי מונה כמומחה כלכלי להסדר החוב, ונערכו עשרות דיונים, מפגשים ואסיפות של מחזיקי אג"ח. אולם המו"מ על הסדר החוב נותר תקוע.

על הפרק עומדות כעת שתי הצעות להסדר החוב, כשעל הכף מונחים 2.5 מיליארד שקל: האחת גובשה על ידי החברה ביחד עם הקרנות הזרות יורק ו־DK (שמחזיקות בכ־35% מאג"ח אלביט הדמיה), והשנייה הוכנה על ידי נציגות מחזיקי האג"ח הארוכות של הסדרות ג'–ז'.

"כלכליסט" מציג ניתוח השוואתי של שני המתווים ומביא את היתרונות והחסרונות בכל אחד מהם.

1. המרת חוב למניות

המתווה של אלביט הדמיה והקרנות הזרות מבוסס על המרת חוב של 2.2 מיליארד שקל למניות של החברה, באופן שיתרת החוב למחזיקי האג"ח אחרי ההסדר תיוותר על 300 מיליון שקל בלבד, לעומת 2.5 מיליארד שקל כיום. באלביט הדמיה טוענים שכדי להשביח את תיק הנכסים כפי שמצופה מחברה יזמית ועל מנת להימנע ממימושים תחת לחץ, החברה יכולה לשרת חוב למחזיקי האג"ח של עד 300 מיליון שקל.

מוטי זיסר, לשעבר בעל השליטה באלביט הדמיה צילום: אוראל כהן

לעומת זאת, במתווה של הנציגות, היקף החוב שיומר למניות נקבע על 1.1 מיליארד שקל - מחצית מזה שמציעות אלביט הדמיה והקרנות הזרות. לוחות הסילוקין של שתי הסדרות החדשות שיונפקו, על פי הצעת הנציגות, מביאים בחשבון את היכולת המוגבלת של החברה לשרת את החוב בשנים הראשונות. בהתאם, נקבע שסדרה אחת תיפרע רק בתום שמונה שנים ממועד הנפקתה והשנייה תחל לפרוע קרן רק החל מתום השנה הרביעית. כך שבשורה התחתונה, התשלום המצטבר בשני המתווים בחמש השנים הראשונות דומה ומסתכם בכ־400 מיליון שקל.

2. מניות לבעלי האג"ח

במתווה שהוצג על ידי אלביט הדמיה, מחזיקי האג"ח יקבלו תמורת החוב שימחקו 86% ממניות החברה. המשמעות היא שבעל השליטה הנוכחי, מוטי זיסר, המחזיק כיום במחצית מהמניות, ייוותר ביום שאחרי ההסדר עם 7%. לעומת זאת, במתווה של הנציגות זיסר יחזיק ביום שאחרי ההסדר ב־2.5% בלבד. לשיטת הנציגות, זיסר יוכל לקבל מניות נוספות, אולם לשם כך יהיה עליו לתרום להסדר.

צילום: אוראל כהן, יובל חן

יוצא, אפוא, שבמתווה של הנציגות מחזיקי האג"ח צפויים ליהנות מכל העולמות + הם נדרשים לוותר על חלק קטן יותר מהחוב של החברה כלפיהם, ובמקביל — צפויים להחזיק נתח גדול יותר ממניותיה של אלביט הדמיה. אולם אליה וקוץ בה. לחוב גבוה יש גם משמעויות שעלולות להרע את מצבם של מחזיקי האג"ח. האחת, ככל שהחוב גבוה יותר, שווי החברה שהם יהיו בעלי השליטה בה יהיה נמוך יותר. שנית, מחיר האג"ח צפוי להיות נמוך מערכו המתואם בשל היותו פרוס על פני תקופה ארוכה ועל רקע החשש של המשקיעים ביחס ליכולת של החברה לשרת את החוב בטווח הארוך.

3. ביטחונות

בשני המתווים, אלביט הדמיה אמורה להנפיק סדרות אג"ח חדשות חלף הישנות. מלבד ההבדל הגדול בהיקף החוב החדש, ישנו הבדל עקרוני בין שני המתווים בכל הקשור לתנאי האג"ח. במתווה של אלביט הדמיה, האג"ח לא יהיו מובטחות בשעבוד, ולעומת זאת, במתווה שמציעה הנציגות, הן יובטחו — האחת בזכויות של החברה בהודו והשנייה בנכסים מעסקי ליבת החברה. עם זאת, לא ניתן להתעלם מהעובדה שהביטחונות שיקבלו מחזיקי האג"ח על פי המתווה של הנציגות אינם איכותיים. השעבוד על מניות פלאזה סנטרס עלול לאבד מערכו בתרחיש שבו פלאזה סנטרס תיקלע לקשיים והקרקעות בהודו עדיין לא יניבו תזרימי מזומנים ראויים.

אך אם יש מסקנה אחת ברורה מגל הסדרי החוב של השנים האחרונות, היא שלא ניתן להקל ראש בחשיבותם של הביטחונות, כך שגם ביטחונות חלקיים טובים יותר מהיעדרם.

4. הנהלה ודירקטוריון

הקרנות הזרות יורק ו־DK מעריכות שהמשך המעורבות של זיסר בחברה הוא חיוני לטובת החברה ומשרת את האינטרסים שלה. לפיכך, במתווה של אלביט הדמיה הוסכם שזיסר יכהן כמנכ"ל ובתמורה יקבל אופציות לרכישת מניות של החברה. במקביל, יקבלו נושאי המשרה בחברה פטור מתביעות. לעומת זאת, במתווה של הנציגות, ההנהלה תמונה על ידי האסיפה הכללית שתורכב, באופן טבעי, ממחזיקי האג"ח בדימוס שימירו את החוב למניות החברה. כמו כן, נושאי המשרה יהיו חשופים לתביעות.

קשה לקבוע האם מוטי זיסר הוא האיש הנכון כדי לשקם את החברה ולהוציא אותה מחורבותיה. מחד, זיסר הוא יזם עם "קבלות" שרשומות על שמו הצלחות רבות, לרבות אקזיטים של מאות מיליוני דולרים, ומאידך, הוא חתום על הכישלון הנוכחי של אלביט הדמיה ואחראי לכך שהחברה הגיעה אל עברי פי פחת.

בשני המתווים חברי הדירקטוריון עתידים להיבחר על ידי מחזיקי האג"ח כבר במסגרת ההסדר ולאחריו ימונו על ידי האסיפה הכללית. אלא שבמתווה המוצע על ידי אלביט הדמיה, כל בעל מניות המחזיק לפחות ב־12% מההון המונפק יהיה רשאי למנות דירקטור נוסף אחד. סעיף זה, המקנה לקרנות יורק ו־DK יתרון על פני יתר מחזיקי האג"ח, ספג ביקורת נוקבת ועשוי לרדת מהפרק בעתיד.

בשורה התחתונה, המתווה שהוצג על ידי אלביט הדמיה ושגובש עם יורק ו־DK כרוך בוויתור גדול יותר של חוב מצד מחזיקי האג"ח אך גם מביא עמו פוטנציאל גבוה יותר לחברה בטווח הבינוני. לעומתו, המתווה של הנציגות משאיר את מחזיקי האג"ח עם יותר אג"ח וגם עם יותר מניות, אך עלול לסלול את דרכה של החברה להסדר חוב נוסף בעוד כמה שנים.

כך או אחרת, אם מחזיקי האג"ח ישכילו לשים בצד את המחלוקות הפנימיות והאינטרסים האישיים, ניתן יהיה לגבש את המתווה שייטיב עם ציבור המשקיעים באופן המרבי. אחרת, כל עוד פני הדברים יוותרו כפי שהם, המרווחים הגדולים מהסדר החוב של אלביט הדמיה יהיו רק עורכי הדין.