אג'יו
הפצצה האירופית מתקתקת והיא לא נמצאת באוקראינה
מערכת הבנקאות באירופה נמצאת במצב נפיץ, כך מתריעים ל"כלכליסט" בכירי המומחים. המאזנים של הבנקים עמוסים בחובות מסוכנים, הם חשופים לשווקים קורסים, ואף אחד לא יודע מה הם מחביאים באמצעות נגזרים. זה עלול להיגמר בתגובת שרשרת הרסנית
11:4006.03.14
"אני מאוד חושש שאנחנו ניצבים בפני משבר חדש", אומר פרופ' ארתורו בריס. "לפי העדויות שיש לנו, הבנקים חזרו לסורם ועושים שימוש בדיוק באותם מכשירים פיננסיים שהובילו למשבר הקודם, רק בסדר גודל נרחב יותר ובמורכבות שלא חלמו עליה ב־2007".
קראו עוד בכלכליסט:
- אג'יו: "אין כזה דבר שווקים מתעוררים"
- נמצאו האשמים האמיתיים במצב הכלכלה העולמית: המנהלים
- "האימפריה האמריקאית תקרוס יחד עם הדולר"
בריס, מרצה בבית הספר לעסקים היוקרתי IMD בשוויץ, הוא מחוקרי הבנקאות המובילים בעולם. כמו מומחים נוספים שאיתם דיברנו, גם הוא מזהיר שמשהו רקוב במערכת הבנקאות האירופית. זה עשוי להפתיע. בבנקים האירופיים לא דבקה התדמית המפוקפקת שדבקה בבנקאי וול סטריט, שגרמו למשבר הגלובלי ב־2008. הבנקאים האירופיים, להבדיל מעמיתיהם מעבר לאוקיינוס, שמרו על תדמית מאופקת, אחראית, מנומסת ופחות אגרסיבית.
אבל מתחת לשטיח של הבנקים האירופיים מסתתרת פצצת זמן מתקתקת, שמורכבת משילוב מסוכן של הלוואות עתק למדינות החלשות ביותר ביבשת, חשיפה אדירה לשווקים המתפתחים ושימוש חסר רסן בהנדסה פיננסית. ועכשיו, כשאירופה חוגגת צמיחה של 0.4% כאילו מדובר בהישג חסר תקדים, כשהבנק האירופי המרכזי מתחיל בבדק בית, וכשהשווקים המתעוררים מתנדנדים כמו יפני שיצא מבר קריוקי, החששות מתחילים לצוץ. מערכת הבנקאות באירופה היא אולי מנומסת יותר מאחותה האמריקאית, אבל כפי שהמומחים מסבירים, מצבה גרוע אף יותר.
בתרחיש הסביר, הם מזהירים, הבנקים האירופיים יגררו את היבשת לשנים של שיתוק כלכלי. בתרחיש הגרוע, זה ייגמר בהתרסקות. "יש לנו פה באירופה בעיה אקוטית", מכריז בשיחה עם "כלכליסט" היינר פלסבק (Flassbec), מי שהיה הכלכלן הראשי של הוועדה למסחר ופיתוח של האו"ם ונחשב לאחד הכלכלנים המבריקים ביבשת, כמו גם אחד הביקורתיים שבהם. "האם לבנקים יש עתודות הון שיאפשרו להם לצלוח משבר? אני חושב שלא. אני משוכנע שאם הבנקים האירופיים לא יעשו שינוי של ממש, נראה תגובת שרשרת שמתרחשת כתוצאה מחדלות פירעון בשווקים מתעוררים, או מחדלות פירעון באירופה, או משתיהן יחד, וזה מבלי להזכיר בכלל את החשיפה שלהם לשוק הנגזרים".
פרופ' ארתורו בריס: הבנקים מעניקים הלוואות גרועות ואז מנסים להסתיר את הסיכון ואת ההפסדים באמצעות נגזרים" השבוע החששות האלה קיבלו חיזוק ממזרח. הפחד מהתלקחות בקרים, כמו גם מצבה הפיננסי של אוקראינה שנמצאת על סף חדלות פירעון, היכו בבנקים האירופיים בעוצמה. מדד יורוסטוקס 600 לבנקים אירופיים השתולל, כשהוא מאבד ואז מחזיר לערכו 28 מיליארד יורו ביומיים. בנקים שחשופים לאוקראינה, כמו Raiffeisen האוסטרי, סוסייטה ג'נרל הצרפתי וקומרצבנק הגרמני, רשמו תנודות חריפות במיוחד. זו היתה עדות נוספת לביטחון המשקיעים הרעוע, המחשה לחששם מהיום שבו יתחיל אפקט השרשרת שעליו מדבר פלסבק, ויפיל בזו אחר זו את אבני הדומינו במערכת הבנקאות האירופית.
העדר דוהר לתהום
הנה אחד המרכיבים ההכרחיים לסיכון מערכתי: התנהגות עדרית. "האיחוד האירופי", מסביר פלסבק, "הוביל גם לאיחוד מוניטרי, שיצר לא רק מערכת מורכבת של תלות הדדית שמאיימת להטביע את האיחוד כולו, אלא גם תרבות משותפת בקרב מוסדות פיננסיים מובילים". פלסבק מדבר לא רק על האופן שבו הבנקים האירופיים העמיסו כאיש אחד על המאזנים שלהם מאות מיליארדי יורו של אג"ח ממשלתיות רעילות (ועל כך בהמשך), אלא גם על האופן שבו בנקים ותאגידי ענק אירופיים הזרימו כספים עצומים לשווקים המתעוררים. "בעשור האחרון זה עבד נהדר", אומר פלסבק, "אבל מסוף השנה שעברה השווקים המתעוררים החלו להתנדנד, מטבעות קרסו, ריביות החלו לטפס והנתונים מאקרו־כלכליים החלו לצנוח. וזה כבר לא נראה כמו רעיון כל כך מוצלח".
בכמה כסף מדובר? יותר מ־3 טריליון דולר. לפי ההערכות, בנקים בריטיים מחזיקים בחשיפה של חצי טריליון דולר לשווקים באסיה, בנקים ספרדיים ב־475 מיליארד דולר לאמריקה הלטינית, ובנקים צרפתיים ואיטלקיים הלוו 200 מיליארד דולר לכלכלות מתפתחות באירופה (למשל, טורקיה). "צריך להבין", אומר פלסבק, "שאם, למשל, בנק כמו סטנדרד צ'רטרד משיג 90% מהרווחים שלו מהשקעה בשווקים מתעוררים, הוא חשוף לסיכון בלתי רגיל. והוא כמובן רק דוגמה אחת. ועכשיו, כשאת השווקים המתעוררים פוקדת טלטלה, רווחי הבנקים נמצאים בסכנה ממשית. כולנו יודעים מה מתרחש בכלכלה הגלובלית כשבנק אחד גדול נופל - הוא גורר את כל השאר, ובמיוחד באירופה, עם קשרי הגומלין המורכבים שלה".
איך קרה שהיבשת הישנה חשופה כל כך לשווקים המתעוררים? הסיבה, מסביר פלסבק, היא הצמיחה האפסית באירופה, ששלחה את הבנקים אל מעבר לים. "הבנקים האירופיים השקיעו בשווקים המתפתחים פי ארבעה משהשקיעו בנקים אמריקאיים. 12% מנכסי הבנקים באירופה מושקעים בשווקים מתעוררים וכרבע מההכנסות שלהם מגיעות משם. תוסיף לזה 4.3% מנכסי הבנקים שמושקעים בעסקאות סיבוביות באג"ח ממשלתיות אירופיות, וזה מביא אותם למצב שביר של ממש".
"אלה לא ימים טובים להיות בנקאי בשום מקום, אבל מהרבה בחינות, באירופה זה יהיה קשה יותר אם תרחישים מסוימים יתגשמו", מסכים סשה סטפן, פרופסור במוסד הברלינאי היוקרתי ESMT (בית הספר האירופי למינהל וטכנולוגיה). "בוא ניקח את HSBC כדוגמה", הוא אומר, "זה בנק שצלח את המשבר הפיננסי האחרון בצורה יחסית טובה, בעיקר בזכות החשיפה העצומה לשווקים מתעוררים, שסיפקו לו תזרים מזומנים נאה. אבל עכשיו המצב עלול להתהפך. אנחנו כבר רואים את זה: הבנק לא עמד בציפיות האנליסטים ל-2013, וניצב השנה בפני פיטורים המוניים (של 14 אלף משרות - א"ל)".
פרופ' סשה סטפן: "יש מעגל אכזרי של תלות הדדית בין הבנקים למדינות. כשהאסון יגיע, הוא יכה בעוצמה במערכת" "אבל HSBC לא לבד. הבנקים הספרדיים, שגם ככה נמצאים בלחץ נורא, מושקעים בסכומי עתק בדרום אמריקה, ואנחנו רואים מה קורה בחלקים נרחבים של היבשת. ונצואלה בקרשים, ארגנטינה על סף חדלות פירעון, ברזיל מגמגמת וזה בהחלט מאיים על מצב הבנקים בספרד ובפורטוגל. השווקים המתעוררים הם חלק מהותי ממאזני הבנקים באירופה, והחשש הוא מפני הפסדים מאוד גבוהים בטווח הקצר, מה שיכול לערער לחלוטין את יציבותם של לא מעט בנקים, ואז להפוך למשבר מערכתי עמוק".
זומבים בלולאת האבדון
השווקים המתפתחים הם רק הנדבך האחרון בניתוח של פרופ' סטפן. חלק אחר, ומטריד לא פחות, מפורט בדו"ח חריף על מצב הבנקים באירופה, שאותו פרסם בספטמבר האחרון. המחקר מכה הגלים של סטפן חושף כיצד הבנקים נטלו את כספי החילוץ שקיבלו מהבנק המרכזי של אירופה (ה־ECB), ועשו איתם מה שבנקים עושים הכי טוב - עוד כסף.
הבעיה היא שהפעם הבנקים עשו כסף באמצעות עסקאות סיבוביות מהסוג הידוע בכינוי קארי טרייד: משחק על פערי ריביות. הבנקים לקחו את ההלוואה הזולה להחריד של ה־ECB, שניתנה להם בריבית אפסית, כמעט בחינם, השקיעו אותה באג"ח של מדינות אירופיות, ושמרו את המרווח לעצמם. זה לא קרה בעיצומו של המשבר הפיננסי העולמי, אלא הרבה אחרי. בדצמבר 2011 העניק הבנק המרכזי 489 מיליארד יורו ל־523 בנקים ברחבי אירופה, ובמרץ 2012 ערך סיבוב נוסף של הלוואות זולות בסכום של 529 מיליארד יורו ל־800 בנקים אירופיים, שלקחו אותם וקנו אג"ח ממשלתיות. עכשיו נחשף החשש מפני טעות נוראית.
"אם אתה לוקח הלוואה בריבית של 1% ומשקיע באג"ח איטלקיות בריבית של 5.19%, אז אתה גורף את ההפרש הזה לכיס. זה כסף קל", מסביר סטפן. "אבל הקארי טרייד הוא עסק סבוך ביותר. הוא יוצר מעגל אכזרי של תלות הדדית. ה־ECB יודע היטב שכשהבנקים משקיעים את ההלוואות שקיבלו ממנו באג"ח ממשלתיות באירופה, הם תורמים ליציבות ולהורדת עלויות המימון של הממשלות. ביום, למשל, שבו הוענק סיבוב ההלוואות השני, צנחו הריביות של האג"ח הממשלתיות של איטליה מ־5.31% ל־5.19%. ככל שיש יותר ביקוש לאג"ח ממשלתיות באירופה, כך ממשלות יכולות לשלם פחות עבור ההלוואות שהן נוטלות. ולכן, הבנקים משחקים תפקיד מרכזי ביצירת יציבות בשוק האג"ח הממשלתיות".
אז מה רע?
"הבעיה היא שהבנקים בעצם מעבירים את משבר החוב של הממשלות לתיק ההשקעות שלהם. וכשהמשבר מחריף, או כשגורמים אחרים מערערים את יציבות הבנקים, הממשלות נזעקות לחלץ את הבנקים, מה שמחריף את משבר החובות של הממשלות עצמן. מה שהתרחש למעשה הוא גלגול של משברי חוב מבודדים במדינות היורו למשבר מערכתי בסקטור הבנקאות האירופי. במקביל חל תהליך הפוך: משברים מבודדים של בנקים ברחבי היבשת הפכו למשברים מערכתיים של חוב ממשלתי. התהליך הזה נקרא 'לולאת האבדון', ועכשיו הוא מוטמע עמוק במערכת הבנקאית באירופה: הבנקים מתחזקים את החוב של הממשלות, והממשלות מתחזקות את הבנקים".
בנק מונטה די פסקי בסיינה. טעימה ממה שמסתתר בבנקים באירופה צילום: בלומברג לולאת האבדון שעליה מדבר סטפן הפכה לביטוי מוכר היטב לתיאור מערכת הבנקאות האירופית. אבל יש מקום אחד שבו היא לא מקבלת כל ביטוי: במאזני הבנקים. כמו כל בנק, גם הבנקים האירופיים נדרשים להחזיק הון עצמי, כרית ביטחון שתאפשר להם לספוג הפסדים. כיום, אם לבנק אירופי יש למשל השקעה של מיליארד יורו, הוא נאלץ להחזיק כנגדה 60 מיליון יורו למקרה שדברים ישתבשו.
אבל כאן מסתתר הטוויסט. לפי הכללים, האג"ח של כל 28 חברות האיחוד מדורגת כנטולות סיכון, אף שמבחן המציאות של ספרד, איטליה, יוון, אירלנד, ספרד, פורטוגל וקפריסין הוכיח את ההפך המוחלט. כך קרה שהבנקים יכולים להעמיס על המאזנים שלהם חוב ממשלתי מסוכן, מבלי להחזיק כנגדו כל הון שיסייע להתמודד עם מקרה אסון. "וכשהאסון יגיע", מזהיר סטפן, "זה יכה בעוצמה במערכת בנקאית שאינה מוכנה לבטח את עצמה מפני הסיכון".
"ויש עוד נקודה מהותית שנשכחת", מוסיף סטפן. "כשה־ECB הלווה לבנקים את הכסף בריבית אפסית, הכוונה היתה שהם ילוו אותו לעסקים בכלכלה האמיתית, וכך יעודדו צמיחה. אבל לא יצא מזה כלום. הבנקים לקחו את הכסף והשקיעו אותו בחוב ממשלתי ובתיק ההשקעות שלהם עצמם. הם נכשלו בביצוע תפקידם המקורי כנותני אשראי לכלכלה".
מטה דויטשה בנק בפרנקפורט. תיק נגזרים גדול פי 20 מכלכלת גרמניה צילום: אימג'בנק, Gettyimages אבל הרי זה מה שבנקים עושים, הם מלווים.
"נכון. זה לא שהם לא מלווים. הניתוח שלנו מראה שבגלל שלבנקים אין מספיק הון כדי לייצב את עצמם, הם לא יכולים לקחת סיכון ולהלוות ללקוחות חדשים. יש להם לקוחות ותיקים, חברות ענק אירופיות עם חוב קיים, ורבות מהן נמצאות במצב רע. הבנקים ממשיכים להלוות להן כדי שהן יוכלו להמשיך בפעילות העסקית שלהן ולא להגיע לחדלות פירעון: ככה הם מונעים מהחוב שלהן להיות מסווג כחוב רע. אלה 'הלוואות זומבי'. הם שומרים חברות ותיקות בחיים, וזה מונע מהבנקים להלוות לחברות חדשות שיכולות להתניע מחדש את הצמיחה".
בשורה התחתונה, כמה הון חסר לבנקים?
"אנחנו מדברים על סכום של 750 מיליארד יורו, רק כדי להתמודד עם נושא הקארי טרייד".
מהנגזרים תיפתח הרעה
וגם זה לא הכל. אם 65 הבנקים הגדולים (מתוך אלפים) באירופה חשופים לחובות מדינות ה־PIIGS (פורטוגל, איטליה, אירלנד, יוון וספרד) בסכום מצרפי אדיר של 632 מיליארד יורו, הרי שבבטן הספינה של הבנקאות האירופית מסתתרים מכשירים פיננסיים שמגמדים את המספר הזה.
קוראים להם נגזרים, המכשירים הפיננסיים שהמיטו אסון על וול סטריט, ועמדו בלב לא מעט משברים. בשנים האחרונות הופנתה תשומת לב רבה לתיק הנגזרים של בנק הענק האמריקאי ג'י.פיי מורגן צ'ייס, בסכום בלתי נתפס של 69.5 טריליון דולר, או שווה ערך לתוצר העולמי השנתי. אבל מלך הנגזרים הבלתי מעורער הוא דווקא דויטשה בנק, עם 55.5 טריליון יורו, או כמעט 73 טריליון דולר בנגזרים, סכום הגדול פי 20 ממה שמייצרת הכלכלה הגרמנית בשנה נתונה (2.7 טריליון יורו).
"אנחנו לא אחת מתייחסים לנגזרים בשוויון נפש", אומר סטפן, "אבל אנחנו למעשה לא לחלוטין יודעים מהי הסיטואציה, למעט כמה מקרי הדלפות מהבנקים עצמם. אנחנו לא יודעים, למשל, אם בנקים מחזיקים מספיק הון כדי להתמודד עם משבר בשוק הנגזרים, או עם סדרה של הפסדים בשוק".
דוגמה לסיכונים שמסתתרים בשוק הזה הגיעה לפני שנה מאיטליה, והיא עדיין מתגלגלת בימים אלה. הבנק הוותיק בעולם, מונטה דה פסקי (Monte dei Paschi), ספג הפסדי ענק של מאות מיליוני יורו בשנים האחרונות, ואיש, חוץ מהנהלת הבנק, לא ידע על כך. כדי להחביא את ההפסדים, נכנס הבנק לסדרה של עסקאות נגזרים סודיות - בין היתר מול דויטשה בנק. העסקאות נחשפו בתחילת 2013, הבנק נאלץ להכיר בהפסדים ולהתמודד עם צניחה במחיר המניה, עזיבה המונית של מפקידים, והורדת דירוג האשראי ל־BBB. ההערכות הן כי הבנק, השלישי בגודלו באיטליה, עשוי לעבור הלאמה בחודשים הקרובים.
"תן לי לספר לקוראים שלך שמה שהתרחש בין דויטשה בנק למונטה דה פסקי זו רק טעימה ממה שמסתתר במערכת הבנקאית באירופה", אומר פרופ' בריס, שחקר את העסקאות האלה. "אם חשבנו שבנקים למדו את הלקח אחרי 2007, כשהצליחו לגרום למשבר עולמי עם הנגזרים, היום אנחנו רואים עסקאות נגזרים של בנקים שנחשפות מדי פעם, שמזכירות את התקופה ההיא. אלא שאלה לא בדיוק אותן עסקאות. מדובר בנגזרים מורכבים וסבוכים אפילו עוד יותר, בעיקר כמענה לרגולטורים".
למה הכוונה?
"המקרה של מונטי דה פסקי מראה איך הנגזרים התפתחו, משפטית ומתמטית, כדי לעמוד ברגולציות חדשות שנועדו להקטין את הסיכון שבהם. זה קורה כבר שני עשורים. הרגולציה רודפת אחרי הנגזרים, וכשנדמה לה שהיא משיגה אותם, הם כבר צעד או שניים קדימה. הנגזרים של היום מתוכננים לבצע בדיוק את אותה משימה שביצעו לפני 2007, אבל באופן שעונה לחלוטין על דרישות הרגולציה. זה מאפשר לבנקים להחביא הפסדים, ובעיקר סיכון, מהרגולטורים. ככל שהרגולציה יותר מורכבת, כך הכלים האלה הופכים להיות מורכבים".
"הרגולציה", בריס מנסח כלל אצבע, "תמיד מטפלת במשבר הקודם, אבל אף פעם לא במשבר הבא. מה שקורה כרגע באירופה, ואין לאיש נתונים שיאפשרו לדעת באילו סדרי גודל, זה שבנקים מעניקים הלוואות גרועות, ואז מנסים להסתיר את הסיכון וגם את ההפסדים באמצעות נגזרים. מעבר לעובדה שמדובר בדיווח כוזב, זה מעמיד את הבנקים, שיכולים להקטין כך את ההון העצמי שנדרש מהם, בפוזיציה מסוכנת. ובסופו של יום הסיכון הזה, ולא משנה כמה תנסה להעביר או להחביא אותו, מתגלגל חזרה לכלכלה האמיתית".
מי ישלם את המחיר
עד כמה מסוכנים מאזני הבנקים? כמה הון חסר להם? זו שאלה שהרגולטורים אמורים לנסות לברר הקיץ, במסגרת סדרת מבחני לחץ שהבנק האירופי המרכזי מתכנן לערוך לבנקים. אבל בעוד מבחני הלחץ בארה"ב, שרבים טוענים שגם הם לא היו מספקים, הובילו בנקים לגייס עוד הון רב וסייעו להתאוששות מערכת הבנקאות האמריקאית, הרי שמבחני הלחץ הקודמים באירופה לא השיגו הרבה.
ובינתיים, באיחוד כבר מתחילים להיערך למשבר הבא. הפתרון המסתמן אמור להדאיג את לקוחות הבנקים, והוא יתבסס כנראה על המודל שנוסה בקפריסין על ידי הנהגת האיחוד לפני שנה. הוא נקרא Bail-in. במקום לחלץ את הבנקים מבחוץ, בכספי הממשלה, הבנקים יחולצו מבפנים, על חשבון המפקידים. בקפריסין זה עבד כך: כל פיקדון מעל 100 אלף יורו זכה לתספורת שכללה המרה של 40% מהסכום שמעל 100 אלף למניות בבנק. כלומר, בעלי פיקדונות הפכו לבעלי מניות שלא ברצונם. 20% נוספים הוחרמו לחשבון שאינו נושא ריבית והוקפאו שם עד להודעה חדשה, או עד לסבב חילוץ פנים נוסף.
במרץ הסביר שר האוצר ההולנדי ואחד ממיישמי התוכנית, ירון דיסלבלום (Dijsselbloem), כי מדובר בתכנית שתהווה את המתכונת לחילוצי בנק עתידיים. ביוני כבר אישרו שרי האוצר של האיחוד בקריאה ראשונה תוכנית לחילוץ פנים זהה למתכונת קפריסין, לכל בנק בסכנה. אם הבנקים האירופיים מסתירים באמתחתם משבר מורכב המאיים לפרוץ, הרי התנהגות המניות שלהם ביום שבו הודיע האיחוד על תוכנית ה־Bail-in מספרת את הסיפור כולו. מניות הבנקים, איך לא, עלו כמובן.
