האוזר שוקע בדרך להחלטה על קיומו של שוק אג"ח עמוק

שוק עמוק. צמד מילים שלא היה מוכר ומובן עד לאחרונה, יוצר זירת מאבקים גדולה ורוויה באינטרסים. הקביעה אם קיים שוק עמוק נוגעת לכאורה להתפלפלות חשבונאית, אך בפועל עשויה להשפיע על הציבור ועל החברות הגדולות במשק — והובילה לפתיחת מאבק בין הרגולטורים המפקחים על שוק ההון.  

בניגוד ליו"ר רשות ני"ע שמואל האוזר, המפקח על הבנקים דודו זקן והממונה על שוק ההון באוצר דורית סלינגר מתנגדים לקביעה כי קיים שוק אג"ח עמוק בישראל. מי שהיה אמור להחליט בסוגיה הוא המוסד לתקינה חשבונאית, אך לאחר התערבות מבקר המדינה יוסף שפירא החליט האוזר להחליט בעצמו. כלכליסט מנתח חמש נקודות שמבעבעות מתחת לסוגיית שוק עמוק.

1. חוקיות המוסד לתקינה חשבונאית

המוסד לתקינה חשבונאית הוקם ב־1997 כפרויקט משותף של רשות ני"ע ולשכת רואי החשבון. על אף השם הרשמי למדי למוסד אין מעמד חוקי. למעשה, בתחילת 2003 קבע בג"ץ כי המוסד לתקינה חשבונאית אינו חוקי וכי על פעילותו להיפסק עד חודש אפריל של אותה השנה. עוד קבע בג"ץ באותה הפסיקה כי על המדינה לחוקק שגוף אחר, במקום המוסד הזה, יקבע את כללי החשבונאות בישראל.

המדינה אכן החלה בתהליך והצעת חוק הועלתה כבר ב־2006, אבל מעולם לא קודמה. המוסד שואב את סמכותו מהשטח, שכן למרות היעדר לגיטימציה פורמלית המלצותיו מיושמות בפועל. חברי המוסד שמקבלים את ההחלטות הם משרדי רואי החשבון הגדולים ורואי חשבון המשמשים דירקטורים בחברות מובילות. שפירא, מן הסתם, מודע לפסיקת בג"ץ, ובמסגרת בדיקתו שהתמקדה בניגודי העניינים של חברי המוסד לא מן הנמנע שעלתה גם שאלת סמכותו.

2. על החתום: שמואל האוזר

עוד גורם שסמכותו להחליט בנושא מעוררת שאלות הוא האוזר עצמו, שבדיקת המבקר גרמה לו לקחת את ההחלטה קרוב אליו ולא לדבוק בתוכניתו המקורית ולהעביר אותה לגורם חיצוני. אין ספק שבמצב הדברים היום החלטתו של האוזר לקבוע בעצמו אם קיים בישראל שוק עמוק יוצרת עבורו סיטואציה בעייתית גם בפן האישי.

מדוע? האוזר הוא פרופסור מכובד ובעל קריירה אקדמית ענפה. רשימת הפרופסורים המכובדים (והרגולטורים) שטוענים כי יש כשלים בקביעה שקיים שוק עמוק בישראל ארוכה. יש הבדל בין חתימה של האוזר על החלטה שנראית בעייתית וקבע אותה גוף אחר בפיקוחו ובין חתימה עליה כגורם מחליט. אם חתימת ידו תתנוסס על החלטה שקיבל, הוא יצטרך להתמודד איתה ועם הביקורת שהיא תגרור בחוגים שבהם הוא פועל — הרבה אחרי שיסיים את תפקידו כיו"ר רשות ני"ע.

3. דודו זקן לא יישר קו עם האוזר

אחד מהרגולטורים שיושפעו מיישום התקן, אם יתקבל, הוא המפקח על הבנקים. בבנקים נשארה שכבה לא מובטלת של עובדים שזכאים לפנסיה תקציבית, ועל כן חישוב ההתחייבויות הפנסיוניות וגובה ההפרשה עבורן נעשה לפי הוראה של המפקח. בימים של ריביות גבוהות יותר ההנחיה להוון את ההתחייבויות לפי 4% היתה הגיונית, אך כיום, במציאות של ריביות אפסיות, זקן כבר הורה לבנקים להתחיל להיערך לשינוי ריבית ההיוון, כך שמעתה ייעשה החישוב לפי ריבית אג"ח ממשלתיות.

בדו"חות הכספיים של 2013 חויבו הבנקים לכלול גילוי על ההשפעה של שינוי גובה הריבית על ההון העצמי שלהם. מבין כולם ספג בנק לאומי את הפגיעה המשמעותית ביותר מהוראה זו, שכן באופן כללי ככל שהריבית לצורך החישוב גבוהה יותר, כך החברה צריכה לשים בצד פחות כסף היום, ולהפך. הורדה של ריבית ההיוון לאג"ח ממשלתיות תגרע מהונו העצמי של לאומי כ־2.5 מיליארד שקל, ואלה יועברו לטובת ההתחייבויות הפנסיוניות לעובדים.

גם במונחים של בנק גדול מדובר בסכום אדיר, השווה לכמעט 10% מהונו של הבנק. היוון לפי אג"ח ממשלתיות יעלה לכלל ההון העצמי של המערכת הבנקאית כ־3.2 מיליארד שקל. אם ייקבע כי יש שוק אג"ח עמוק, לכאורה יצטרכו הבנקים לחזור להוון לפי ריבית גבוהה יותר. ואולם, נראה שזקן כבר קיבל את ההחלטה. לטעמו, אין שוק עמוק בישראל והוא לא יורה לבנקים להשתמש בריבית של אג"ח קונצרניות — ללא קשר להחלטתו של האוזר בעניין.

שמואל האוזר ודודו זקן צילום: אוראל כהן, גיא אסייאג

4. דורית סלינגר תחת לחץ פוליטי

זקן הוא לא הרגולטור היחיד שלא יתיישר עם קביעה חיובית של האוזר, גם סלינגר לא, אך בניגוד לזקן היא צפויה להיות נתונה ללחץ רב. אגף שוק ההון פרסם בתחילת יולי מסמך עמדה שלפיו הוא מתנגד לקיומו של שוק עמוק. הנקודה המעניינת בחוות הדעת של האוצר מתחבאת בשלוש השורות האחרונות של המסמך, שם נכתב כי הסתייגות המשרד לקביעת קיומו של שוק אג"ח עמוק בישראל מתייחסת לצורכי יישום התקן החשבונאי ולא לקביעה שיש להוון את ההתחייבויות הפנסיוניות לעובדים, "המחושבות על פי קביעת המפקחת".

כלומר, למעשה, יכול להיווצר מצב שבו האוזר קובע כי יש שוק אג"ח עמוק, אבל סלינגר מורה לאקטואר של קופת הפנסיה של עובדי חברת החשמל לא לשנות את שיעור הריבית שבו מהוונות ההתחייבויות הפנסיוניות, שכן האקטואר כפוף לתקן חשבונאי אחר בעת ההיוון.

עם זאת, אם זה היה פשוט כל כך סלינגר לא היתה עומדת על הרגליים האחוריות בנושא זה. ככל שתהיה קביעה כי קיים שוק אג"ח עמוק וסלינגר לא תפעל לפי קביעה זו, על הנייר לפחות ייווצר עודף של כ־5 מיליארד שקל שאפשר להפנות מקופת הפנסיה של העובדים לחיזוק ההון של חברת החשמל. במציאות כזו גם סלינגר יודעת שיופעל עליה לחץ פוליטי אדיר לאמץ את עמדת האוזר. הלחץ יגיע הן מצדה של רשות החשמל, שבראשה עומדת אורית פרקש־הכהן, ואולי אף מגורמים בכירים יותר, שיטענו כי סלינגר היא שמונעת את הרפורמה בחברת החשמל ואולי אף מונעת הורדה עתידית של תעריף החשמל.

דורית סלינגר צילום: אבי אוחיון, לע"מ

5. קרן הפנסיה של חח"י תממש

ומה עלול לקרות אם סלינגר אכן תיישר קו עם עמדתו של האוזר? מבחינת חברת החשמל אם יוחלט על קיומו של שוק עמוק הרי שמתוך 26 מיליארד שקל שמנוהלים כיום בקרן הפנסיה של העובדים אפשר להחזיר כ־5 מיליארד שקל לקופת החברה.

קרן הפנסיה, מתוקף תפקידה, משקיעה את הכספים לטובת העמיתים בניירות ערך והשקעות שונות. לכן העברה משמעותית של 5 מיליארד שקל עשויה לכלול מימוש השקעות מצד הקרן. מדו"חות קרן הפנסיה של חברת החשמל עולה כי היא מחזיקה 3% מנכסיה במזומן (816 מיליון) ואת השאר בהשקעות שונות. בהנחה שהקרן תרצה לשמור על הרכב תיק זהה, ההעברה ה"חשבונאית" עשויה להיות מלווה גם בסדרה של מימושים בהיקף לא מבוטל.

מה זה שוק עמוק? מטרייה ליום גשום

שוק אג"ח עמוק הוא מונח המתייחס למצב שבו ישנו מספר רב של חברות שלוות כסף מציבור חוסכים גדול באמצעות אג"ח שנסחרות באופן סדיר ובצורה שמשקפת נכונה את מחירן בשוק. זאת בניגוד לשוק המבוסס על אג"ח ממשלתיות.

ומדוע זה משנה? לכאורה זהו שינוי זניח בתקינה חשבונאית, אבל בעולם האמיתי היא שווה מילארדים. חברות שעובדיהן זכאים לפנסיה תקציבית צריכות לחשב כמה כסף עליהן להפריש לקופות הפנסיה של העובדים. לשם כך הן מחשבות (מהוונות) כבר היום את גובה ההתחייבויות הפנסיוניות שלהן בעתיד, ולפי חישוב זה הן מפרישות כסף.

ההיוון מושפע מהריבית שבה מהוונות ההתחייבויות: ככל שהריבית לצורך החישוב גבוהה יותר, כך החברה צריכה לשים בצד פחות כסף היום, ולהפך. התקן החשבונאי קובע שאם קיים שוק אג"ח עמוק בישראל, אזי הריבית שלפיה יהוונו ההתחייבויות העתידיות תהיה בגובה תשואת אג"ח קונצרניות בדירוג AA, ואם לא קיים שוק אג"ח עמוק בישראל, הריבית שלפיה יהוונו ההתחייבויות תהיה נמוכה ממנה בהרבה (בגובה תשואת אג"ח ממשלתיות