שוק ההון מייחל למהפך

ממשלה חדשה מביאה איתה רוחות של שינוי, אבל עוד לפני שמי שייכנס לתפקיד שר האוצר ייגש לטיפול ביוזמות מטעמו, מצפה לו תיק: שורה של רפורמות הקשורות לשוק ההון, שקידמו האגפים השונים במשרד האוצר ורשות ני"ע אך נתקעו והתמסמסו נוכח הבחירות המפתיעות. "כלכליסט" ממפה את הנושאים שעומדים לפתחם של משרד האוצר ושל חברי ועדת הכספים. 

קרנות נאמנות זרות: דרושה תחרות

כמה זמן על הפרק: כעשור

מטרת הרפורמה: להגביר את התחרות בשוק ניהול ההשקעות, לגוון את המוצרים ולהפחית את דמי הניהול

סיכוי שתאושר בקדנציה זו: גבוה

ביולי האחרון היה נדמה שזה סוף סוף קורה: ועדת הכספים של הכנסת אישרה חקיקה שיזמה רשות ני"ע, שלפיה שוק קרנות הנאמנות ותעודות הסל המקומי יזכה לתחרות מצד מנהלי השקעות זרים. כיום הציבור הרחב לא יכול לקבל ייעוץ בבנק על השקעה בקרנות נאמנות זרות. אלה כוללות קרנות של גופי ענק כמו בלאקרוק או פידליטי, המשווקים גם קרנות סל בתמחור אטרקטיבי.

התזמון להחדרת הקרנות זרות בישראל היה מושלם לאור הפשרת הרתיעה של הישראלים מהשקעות מעבר לים. אלא שכדי לאפשר את המהלך, נדרש אישור של ועדת הכספים, וזו התפזרה עם הכנסת לפני שהספיקה להעניק את האישור המיוחל. ברגע שתתברר זהות ועדת הכספים החדשה, רשות ני"ע בראשות שמואל האוזר תבקש לקדם את השינוי הזה מהר ככל הניתן כדי לעודד תחרות.

עבור מנהלי חברות תעודות הסל וקרנות הנאמנות, הנהנים בשנים האחרונות מגיוסים נאים בקרנות ותעודות חו"ל הגובות דמי ניהול גבוהים, כניסת הקרנות הזרות עשויה להוות איום של ממש.

צילום: shutterstock

פיקוח על תעודות סל: להקשיח כללים

כמה זמן על הפרק: 6 שנים

מטרת הרפורמה: להגביר את הפיקוח על שוק תעודות הסל, לייצר מוצר שקוף ואמין יותר עבור הלקוחות

סיכוי שתאושר בקדנציה זו: גבוה

ברשות ני"ע מנסים זה שנים להשית על תעודות הסל פיקוח ורגולציה. המטרה היא ליצור כללי משחק נוקשים יותר לחברות תעודות הסל, שאמנם מקיימות שיתוף פעולה עם הרשות, אך בעיקר הודות לרצונן הטוב ולא בגלל חקיקה מחייבת. זאת כדי להבטיח את יציבותן ואת השקיפות וההוגנות שלהן מול ציבור הלקוחות. אלא שתיקון 21, שנועד לעשות כן, כולל שורה ארוכה של סעיפים ואישורו מתמהמה כבר יותר מחמש שנים.

במסגרת התיקון מבקשת הרשות, ברפורמה מרחיקת לכת, ליצור מוצר מקביל לתעודות הסל שייקרא קרנות סל, ולהבדיל מתעודות הסל — הוא ישתדל אך לא יתחייב להשיג למשקיע בו את תשואת המדד שאחריו הוא עוקב. המוצר נבדל מתעודת הסל גם בכך שיצטרך לגלגל את כל הכנסותיו העקיפות — מדיבידנד, ריבית, השאלת ניירות ערך וכו' — למשקיע. המוצר החדש יהיה דומה מאוד לקרנות הנאמנות המחקות, מלבד יתרון אחד: הוא יוכל להיסחר באופן רציף בשעות המסחר.

באחרונה פיצלה הרשות את הסעיפים הקשורים לקרנות הסל לתקנות נפרדות, בתקווה כי יאושרו עם התכנסות ועדת הכספים החדשה. תיקון 21 מצריך סדרה של דיונים בוועדה נוכח סעיפים שנויים במחלוקת, כמו שינוי מודל ההפצה בתעודות הסל. בדומה לקרנות הנאמנות, חברות תעודות הסל יידרשו לראשונה לשלם לבנקים עמלת הפצה במקום המודל הקיים, שבו המשקיע בתעודת הסל משלם עמלות קנייה ומכירה לבנק.

בחירת סוכן ביטוח: כוח ללקוח

כמה זמן על הפרק: 3 שנים

מטרת הרפורמה: להפחית ניגודי עניינים במשולש מעסיק־סוכן־עובד. לתמרץ סוכנים לעבוד אך ורק לטובת הלקוח, כולל הפחתת דמי ניהול

סיכוי שתאושר בקדנציה זו: גבוה

רפורמה שתקועה כבר זמן רב במסדרונות האוצר ונועדה להיכנס לתוקף בתחילת השנה נוגעת ליכולת של כל חוסך לפנסיה לבחור את סוכן הביטוח שילווה אותו. כיום העובד יכול לבחור את המוצר הפנסיוני שבו ירצה לחסוך, אך לא את הסוכן שילווה אותו. לפיכך נוצר קשר בעייתי בין מעסיקים לסוכנויות ביטוח גדולות: האחרונות מציעות שירותי תפעול וסליקת כספים בחינם תמורת הזכות לשווק מוצרי פנסיה לעובדים של אותם מעסיקים. המעסיקים מצויים בפוטנציאל לניגוד עניינים, שכן הם עלולים להעדיף התקשרות עם סוכנות ביטוח גדולה על פני השגת תנאים טובים יותר עבור העובדים.

באגף שוק ההון באוצר רוצים לנתק את הקשר הזה בין הסוכנויות הגדולות למעסיקים, תוך מתן אפשרות לעובד לבחור את סוכן הביטוח שלו או אף להחליט להצטרף לקרן פנסיה ללא סוכן. רפורמה זו כפופה לאישור ועדת הכספים, ולכן ממתינה לספירת הקולות בקלפיות.

לפני חמישה חודשים תקפה המפקחת על הביטוח דורית סלינגר את תגמול סוכני הביטוח בטיוטת תקנות שפרסמה. כיום הסוכנים מתומרצים לשווק ללקוחות מוצרי פנסיה יקרים, שכן העמלה שהם מקבלים נגזרת מדמי הניהול. לפני חודשיים פרסמה המפקחת נייר עמדה שלפיו תגמול סוכנים בעמלות הנגזרות מגובה דמי הניהול שמשלם החוסך פוגע בחובת האמון של הסוכן ללקוח — ולכן אסור. חברות הביטוח דרשו כי נייר העמדה יבוטל לאלתר בהיותו עוקף חקיקה. עד כה סלינגר לא ביטלה את הנייר, אך הודיעה כי לא תדרוש לפתוח הסכמים קיימים עם סוכנים. בענף שוררת אי־בהירות סביב העניין והציפייה באגף שוק ההון היא שהתקנות בנושא יאושרו בוועדת הכספים.

שחקני הנוסטרו לא השאירו מקום למוסדיים

כמה זמן על הפרק: 3 שנים

מטרת הרפורמה: לבטל את ההנחה למשקיעים פרטיים בשלב המוסדי של הנפקות אג"ח, וכך מנהלי כספי ציבור יוכלו ליהנות מהנחה עבור לקוחותיהם

סיכוי שתאושר בקדנציה זו: גבוה

רשימת השמות של משקיעים פרטיים המופיעה על גבי התשקיפים בגיוסי אג"ח של חברות ציבוריות רק הולכת ומתארכת. אלה נהנים מהנחה ברכישת האג"ח בשל התחייבותם לרכוש סחורה בשלב המוסדי של ההנפקה. רשימה זו היתה בעבר נחלתם הכמעט בלעדית של הגופים המוסדיים — מנהלי תיקים, קרנות וגופי פנסיה המנהלים כספי ציבור, לצד חתמים וכמה חברות עם הון עצמי משמעותי של 250 מיליון שקל ומעלה.

אלא ששינוי חקיקתי מלפני ארבע שנים שמטרתו היתה אחרת — להקל על גיוס הון ממשקיעים מתוחכמים ללא פרסום תשקיף — שינה את הגדרת המשקיע המתוחכם הזכאי להשתתף בשלב המוסדי. בעקבותיו, גם משקיעים פרטיים ללא הון עצמי ניכר הפכו לזכאים להנחה בשלב זה — ובלבד שברשותם ניסיון של שנה בפעילות השקעות ושהם מבצעים לפחות 30 עסקאות מסחר ברבעון. אלה ניצלו את הפרצה בחוק כדי לגזור קופונים מהירים בהנפקות — רכשו סחורה בהנחה ומכרו בשוק תוך זמן קצר. הם הזרימו ביקושים בתמחור נמוך משל המוסדיים, שלעתים קרובות נדחקו אל מחוץ לשלב המוסדי.

ברשות ני"ע התחבטו תקופה ארוכה אילו משקיעים הם היו רוצים לראות בשלב המוסדי, ואף שקלו להדיר ממנו את כל שחקני הנוסטרו, בהם חברות החיתום ומשקיעים בעלי הון עצמי משמעותי. לבסוף נקבע כי הנזילות בשוק ההון חשובה יותר, וכבר לפני יותר משנה הוחלט לתקן את החקיקה כך שיודרו מהשלב המוסדי רק אותם משקיעים פרטיים קטנים. תיקון זה כפוף אף הוא לאישור ועדת הכספים.

ועדת אנדורן להסדרי חוב: להגן על הפנסיות

כמה זמן על הפרק: שנתיים

מטרת הרפורמה: לשפר, לייעל ולקצר את תהליך הסדרי החוב בישראל

סיכוי שתאושר בקדנציה זו: בינוני

אחת הוועדות החשובות שקמו בישראל בשנים האחרונות פרסמה רק לפני ארבעה חודשים את מסקנותיה הסופיות — אך אלה עלולות לרדת לטמיון תחת הממשלה הבאה. בסמוך להקמת הממשלה הקודמת, במאי 2013, הקים שר האוצר יאיר לפיד ועדה מיוחדת בראשות מנכ"לית משרדו יעל אנדורן. הוועדה קיבלה מנדט ברור: לבחון את שוק הסדרי החוב בישראל, שהלך ותפח כשחברות גדולות במשק כמו אפריקה ישראל, אי.די.בי, אמפל, סקיילקס, אלביט הדמיה ודלק נדל"ן הגיעו להסדרי חוב. הנפגעים היו החוסכים לפנסיה, שכספם הושקע בחברות שכשלו לעמוד בתשלום מלוא חובותיהן.

הוועדה, שכללה נציגות של הרגולטורים הבולטים במשק, בהם יו"ר רשות ני"ע שמואל האוזר, המפקח על הבנקים דודו זקן והמפקחת על הביטוח דורית סלינגר, ישבה על המדוכה כמעט שנה וחצי עד שהגיעה למסקנות חותכות. במקור ביקשה הוועדה להפקיע את סמכות בית המשפט מהליך הסדרי החוב, כך שברגע שחברה לא עומדת בתשלום חוב במועד — הבעלות עליה מופקעת ועוברת לניהול מיוחד. הצעה זו לא שרדה את מבחן המציאות ועוררה התנגדות של בתי המשפט, ולכן רוככה באופן מהותי.

ההמלצה המרכזית של הוועדה היתה ליצור חקיקה שלפיה חברה שלא תשלם חובות בזמן תיחשב לחדלת פירעון ובית המשפט ימנה לה מפרק, אלא אם תצליח להוכיח אחרת — חזקה שלא קיימת היום. המטרה היא לנופף חרב מאיימת למול המנהלים ובעלי השליטה, שישכילו להקדים ולהגיע להסדר חוב עם נושיהם.

הוועדה הציגה שורה של המלצות שביקשו להסדיר את תפקיד השחקנים השונים בשוק הסדרי החוב, ובפרט להגביל את שכר בעלי התפקידים המעורבים בו — עורכי דין, רואי חשבון ומומחים כלכליים. להבדיל ממהלכי חקיקה אחרים, שזקוקים רק לאישור טכני של שר האוצר או ועדת הכספים, כדי שמסקנות ועדת אנדורן יהפכו לחקיקה מחייבת, דרוש שר אוצר שירצה לקדם אותן. אחרת הן עלולות להתמסמס או לעבור תהפוכות של ממש תחת הממשלה הנבחרת.

יעל אנדורן צילום: עומר מסינגר

פיקוח על בתי השקעות: היוזמה של לפיד תיגנז?

כמה זמן על הפרק: כשנה וחצי

מטרת הרפורמה: למנוע ניגודי עניינים בניהול כספי ציבור, לחזק ולהדק הפיקוח על ניהול כספי ציבור תוך בקרה ברמת החברה־האם

סיכוי שתאושר בקדנציה זו: בינוני־נמוך

בדצמבר האחרון חשף "כלכליסט" כי גובשו המלצות הוועדה לבחינת החלת מודל פיקוח על בתי השקעות. בראש הוועדה עומדת מנכ"לית האוצר יעל אנדורן, וחברים בה גם דורית סלינגר ושמואל האוזר. הוועדה מצאה כי הרחבת מנעד הפעילויות של בתי ההשקעות, כמו כניסה לתחום הביטוח, בשילוב עם מגמת הקונסולידציה בענף, עלולה לגרור ניגודי עניינים. חברי הוועדה גיבשו המלצות לרגולציה שתאפשר לפקח על פעילות אותם גופים פיננסיים גדולים, שכיום אינם נתונים לפיקוח של שום רשות ציבורית, אף שהחברות־הבנות שבהן הם מחזיקים — מפוקחות. אחת ההמלצות המשמעותיות ביותר של הוועדה נגעה לחובת הדיווח על תוצאות כספיות. בדומה לחברות פרטיות, בתי השקעות פרטיים כמו פסגות, אלטשולר שחם, מור והלמן־אלדובי אינם נדרשים לדווח על תוצאותיהם ועל שכר הבכירים בהם. סעיף זה היה סלע המחלוקת בין אנדורן וסלינגר לרשות ני"ע. הראשונות ביקשו לחשוף לציבור, ולכל הפחות לרגולטור, את הדו"חות הכספיים של בתי ההשקעות. ברשות ני"ע התנגדו לחובת דיווח. בסופו של דבר גובשה פשרה: להרחיב את חובות הדיווח לרגולטור אך לא לציבור.

המלצות הצוות כוללות גם הרחבת דרישות ממשל תאגידי על בתי השקעות, מגבלות על מינוי בכירים וסמכויות אכיפה ופיקוח. שאלת האכיפה היא בוערת: רק באחרונה נוצר חיכוך כשבעלי חברת הביטוח מגדל שלמה אליהו מינה את פרופ' עודד שריג ליו"ר מגדל החזקות, החברה־האם של מגדל ביטוח המפוקחת, חרף התנגדותה של סלינגר. לו גם חברת האחזקות היתה מפוקחת, סלינגר יכולה היתה לטרפד את המינוי.

כלל לא ברור אם חקיקה ראשית בעניין תקודם לאחר הקמת הממשלה. זאת לאור הסתייגותו של יו"ר הרשות מחובת הדיווח וכן משום שהמהלך הוא פרי יוזמתו של הצוות של שר האוצר היוצא יאיר לפיד.

הפרטת הבורסה:ברירת מחדל חדשה

מטרת הרפורמה: להפוך את הבורסה ליעילה יותר, לעודד כניסת משקיעים זרים ולהגדיל את האטרקטיביות שלה

לפני שנה וחצי עורר יו"ר רשות ני"ע שמואל האוזר זעזוע רבתי כשהחליט להדיח את מנכ"לית הבורסה אסתר לבנון ואת היו"ר סם ברונפלד. האוזר סבר כי אלה כשלו בטיפול בהתייבשות הבורסה המקומית. הוא הצליח להביא רכש חדש לתפקיד המנכ"ל — יוסי ביינארט, ישראלי שהחזיק בקריירה בניהול בורסות בארה"ב ובאירופה. אחד ממהלכי הדגל שמוביל ביינארט, בשיתוף פעולה הדוק עם היו"ר שמונה במקביל לו, אמנון נויבך, הוא הפרטת הבורסה.

הכוונה היא להפוך את הבורסה, שפועלת היום ללא מטרות רווח, לחברה פרטית ולחלק את מניותיה בין בעליה הקיימים, הבנקים ובתי ההשקעות, לפי היקף פעילותם. זאת תוך הצבת מגבלה של 5% לכל היותר לכל בעל מניות. התקווה היא שכשהבורסה תפעל למטרות רווח, היא תהיה יעילה וגמישה יותר ותייצר עניין לשיתופי פעולה עבור משקיעים מחו"ל.

זהו מהלך מורכב, שדורש הסכמות לא פשוטות עם ועד עובדי הבורסה, שבה 200 עובדים. נויבך, ביינארט והאוזר ממתינים להקמת הממשלה כדי לדחוף בכל הכוח את המהלך הדרמטי הזה, הדורש חקיקה ראשית, שר אוצר תומך וכנסת פעילה ובועטת.