אפריקה ישראל עוד תתגעגע להסדר של 2009

המהלך של אפריקה ישראל לפירעון מוקדם של חלק מהחוב עלול להיות השלב הראשון בהסדר חוב חדש. בינתיים אפריקה נוקטת צעד זה כדי למנוע טענות על העדפת נושים בין מחזיקי סדרות האג"ח השונות, אך בעתיד — אם לא יחול שיפור דרמטי במצבה של רוסיה — נראה כי הדרך להסדר חוב מלא בלתי נמנעת. אפריקה מגיעה להסדר הנוכחי חלשה יותר, עם שווי נכסי נקי שלילי והוצאות מימון כבדות מבעבר.

שווי נקי שלילי של חצי מיליארד שקל

השווי של אפריקה ישראל הוא הבסיס שעל פיו אפשר להבין אם לנכסי החברה יש אפשרות לשלם את התחייבויותיה. השווי הנכסי הנקי (NAV) של אפריקה עומד כיום על מינוס חצי מיליארד שקל, לעומת שווי נכסי נקי שהסתכם באפס באוגוסט 2009, ערב הסדר החוב הקודם.

הנכסים של אפריקה ישראל נמצאים בעיקר בחברות־הבנות שלה: אפריקה נכסים, אפי פיתוח, אפריקה תעשיות ודניה סיבוס, שמחזיקה באפריקה מגורים — זרוע הדיור של קבוצת אפריקה — ולכן שוויה של אפריקה נובע מאחזקותיה בחברות האלה.

שווי נכסיה עומד על קצת יותר מ־3.1 מיליארד שקל, בעוד החובות של אפריקה, כחברת אחזקות ללא איחוד החברות־הבנות, מסתכמים נכון למאזן האחרון לרבעון השלישי של 2015 בכ־3.6 מיליארד שקל. כאמור, השווי הנכסי הנקי של אפריקה הוא מינוס חצי מיליארד שקל, שווי ששונה מאוד מההון העצמי החיובי במאזני אפריקה, שעומד על 2.6 מיליארד שקל, נכון לסיום הרבעון השלישי של 2015. ההבדל המשמעותי נובע מאופן חישוב שווי החברות־הבנות. השווי הנכסי הנקי מתחשב במחירי מניות החברות־הבנות בבורסה, ואילו השווי המאזני נובע מעלות היסטורית או מהאופן שבו החברה רואה את שווי נכסיה.

מה שגרם לצניחה בשווי הנכסי הנקי של אפריקה היו הירידות במחירי המניות של החברות־הבנות. מניית אפי פיתוח, החברה־הבת שעוסקת בפיתוח נדל"ן ברוסיה ומניותיה נסחרות בלונדון, צנחה בחמש השנים האחרונות בכ־90%, ובכ־50% בשנה האחרונה. אפריקה נכסים, הנסחרת בבורסת תל אביב, איבדה בשנה וחצי האחרונות כ־20%. ובזמן שאלה התכווצו, החובות של אפריקה רק הלכו ותפחו — וזה מביא אותנו לנקודה הבאה.

בדיקת עלות החוב, כלומר הריבית של האג"ח, מראה כי גם בעניין זה מצבה של אפריקה כעת טוב פחות מבעבר. הריבית הנקובה על האג"ח שלה נעה בין 6.5% ל־6.7% — טווח הגבוה באופן ניכר מטווח הריביות של האג"ח ב־2008, אז הצליחה אפריקה לגייס חוב בטווח ריביות שבין 4.2% ל־5.5%.

לעומת זאת, מבחינת אמון השוק מצבה של אפריקה מעט טוב כעת מבעבר. היום התשואה לפידיון שמגולמת באג"ח עומדת על 32%–37%, לעומת טווח תשואות שהגיע ליותר מ־50% בשנת 2009.

בעניין היקף החוב, אז היו לאפריקה אג"ח בהיקף של 7.5 מיליארד שקל, וכיום החוב למחזיקי האג"ח עומד על כ־3.1 מיליארד שקל. מה שהפריע אז לאפריקה היתה מצוקת מזומנים. החברה גייסה חוב לטווח קצר, כדי לחסוך בהוצאות הריבית, והגיעה למשבר לא מוכנה עם חוב שצריך לפרוע. חלק מהבעיה של החוב הקצר היו שלוש סדרות אג"ח בהיקף מצרפי של מליארד שקל, עם מח"מ קצר משנה. בנקודת טווח פירעון החוב, כיום יש לאפריקה יתרון קטן על פני העבר, שכן כלקח מהעבר האג"ח שלה פרוסות על פני מספר רב של תשלומים עד שנת 2025.

הבעיות הן (כמעט) אותן בעיות כמו בהסדר הקודם

מלבד עיתוי החזר החוב, שהוביל אז את אפריקה לבעיית נזילות, הרי ברמת המאקרו נותרה החברה עם אותה בעיה עיקרית: היא שקועה בבוץ הרוסי. רוסיה עוברת ממשבר למשבר, והשקעותיה העצומות של אפריקה שם לא מצליחות להתרומם.

אם ב־2008–2009 זה היה משבר האשראי שמוטט את השוק הרוסי, כעת משבר האנרגיה הוא שפוגע קשות בכלכלת רוסיה מוטת הנפט ומפחית באופן ניכר את שוויו של המטבע המקומי, הרובל. מה שעשוי לחלץ את אפריקה כעת מהסדר חוב נוסף הוא התאוששות הכלכלה הרוסית.

הבדל נוסף נעוץ לא רק בשווי הנכסים, אלא גם בתמהיל שלהם. מה שסייע לאפריקה להתמודד עם המשבר הקודם, מלבד דחיית החוב והזרמות ההון של בעל השליטה, הוא הנדל"ן המניב בישראל. במהלך המשבר הקודם ניתן היה למתוח קו ברור בין הנכסים שיש להם שוק בזמן משבר, לבין אלה שכמעט אי אפשר למצוא להם קונים כשהשוק חלש. במשבר הקודם, בזמן שההשקעות הגדולות ברוסיה עמדו כאבן שאין לה הופכין, אפריקה מכרה נדל"ן מניב בישראל — שוק שאמנם ספג אז ירידה, אך לא שותק לחלוטין.

אפריקה החזיקה באותם ימים בנכסים מבוקשים, כמו קניון רמת אביב ומגדלי משרדים באזור המרכז, ומכירת הנכסים האלה הזרימה לקופתה מזומנים בהיקפים של יותר ממיליארד שקל. אך בסיבוב הנוכחי הג'וקרים שאפריקה יכולה לשלוף הם מועטים.

יהלומים הם לא לנצח

כדי להבין את הסיכויים והסיכונים של אפריקה, אסור להתעלם מהאיש שעומד בראשה, בעל השליטה לב לבייב. בהסדר החוב הקודם לבייב התחייב להזרים לאפריקה סכום עתק של כ־760 מיליון שקל, — התחייבות שהוא עמד בה, אחרי שקודם לכן הזרים לחברה בהנפקת זכויות כ־800 מיליון שקל.

את ההון הביא לבייב לאפריקה מעסקים אחרים שלו: חברת LLD, שנחשבה אז לשלישית בגודלה בעולם בענף היהלומים. אלא שבימים אלה עסקי היהלומים, ביחד עם שאר עסקי הכרייה, סובלים גם הם ממשבר חריף.

החברה של לבייב היא פרטית, ולכן נתוניה הכספיים אינם מתפרסמים, אך מנתוני תאגיד היהלומים דה בירס עולה כי ברבעון הרביעי של 2015 חלה ירידה של 16% בביקוש העולמי ליהלומים. במציאות כזו ספק אם לבייב יוכל לתמוך באפריקה במקביל — ואם כן, לא ברור באיזה היקף.