עדיקה: הבאזז לבדו לא יצדיק אפילו את השווי המכווץ

עדיקה חתכה ב־25% את השווי שלפיו היא מבקשת לבצע הנפקה. חברת האופנה המקוונת הורידה את השווי ל־150 מיליון שקל לעומת 200 מיליון שקל בתכנון המקורי, וגם אחרי ההפחתה, השווי המבוקש עדיין גבוה פי 3.75 ממה ששילמה גולף עבור עדיקה רק לפני שלוש שנים.

לעדיקה יש כל מה שרשתות אופנה רוצות. היא צעירה, צומחת ונהנית מהבאזז שנלווה למסחר המקוון. זה מסביר את העניין הרב בהנפקתה, אבל לא בהכרח מצדיק את השווי המבוקש, אפילו אחרי שהופחת. ההנהלה, בהובלת המנכ"ל דדי שוורצברג, צריכה להוכיח שעדיקה היא לא עוד אופנה חולפת. "כלכליסט" מציג את סימני השאלה שעולים מהתשקיף ומסמן שלושה מפתחות שבלעדיהם ההנפקה עלולה להסב הפסדים למשקיעים, גם לפי השווי המכווץ.

לשמור על קצב הצמיחה

עדיקה מציגה צמיחה גבוהה, שמאפיינת חברות אינטרנט ונדירה בקמעונאות. הכנסותיה זינקו ב־2016 ב־51% ובתשעת החודשים הראשונים של 2017 קפצו ב־73%. ב־2016 ההכנסות מהפעילות עצמה עלו "רק" ב־27%. הקפיצה הגדולה נרשמה הודות לאתרי גולף, שההכנסות מהם זינקו פי ארבעה הודות להשקת פלטפורמות מסחר מקוונות למכירת מוצרי המותג גולף קידס באוגוסט 2015, והמותג טופשופ באפריל 2016. בתשעת החודשים הראשונים של 2017 עיקר הצמיחה כבר מיוחס לפעילות עדיקה, שהכנסותיה עלו ב־71%. ההכנסות מאתרי גולף עלו בתקופה זו רק ב־7%, אף שבמהלכה הושקה פלטפורמת מקוונת למכירת מוצרי גולף אנד קו.

לפי הערכות ההנהלה, הכנסות עדיקה ב־2017 יסתכמו ב־80 מיליון שקל. עד היום עדיקה נהנתה מחוק המספרים הקטנים, שמאפשר להציג שיעורי צמיחה גבוהים גם אם השינוי האבסולוטי במכירות לא דרמטי. זה לא מוריד מהישגיה, אבל מציב סימן שאלה ביחס ליכולת לשמר את קצב הצמיחה שקדם להנפקה.

חנויות הפופ אפ האחרונות של Adika עדיקה צילום: רפי דלויה

לתרגם צמיחה לרווחיות

צמיחה מואצת היא תנאי להצדקת הנפקה לפי שווי של 150 מיליון שקל, אבל לא די בה - עליה להיתרגם לקפיצה ברווח. בשנים האחרונות, חרף הזינוק בהכנסות, עדיקה מפסידה תפעולית. ההפסד התפעולי ב־2015 הסתכם ב־5.6 מיליון שקל וב־2016 התכווץ ל־2.1 מיליון שקל. היכולת המוגבלת של עדיקה להציג רווחיות משמעותית ניכרת בהון העצמי, שעמד בספטמבר האחרון על 568 אלף שקל בלבד.

לפי תחזית החברה, הרווח התפעולי ב־2017 צפוי להיות 9-8 מיליון שקל, ובנטרול תשלום מבוסס מניות, להגיע ל־3 מיליון שקל. ההוצאות שרשמה עדיקה ב־2017 על תשלום מבוסס מניות הן חריגות ולא משקפות את ההוצאות שצפויות לה בעתיד. אולם, אי אפשר להתעלם מהן כי עדיקה תמשיך להשתמש באופציות ככלי לתמרוץ עובדים. בפברואר השנה אישר דירקטוריון עדיקה תוכנית אופציות לעובדים, נותני שירותים, דירקטורים ונושאי משרה, וסמוך לאחר השלמת ההנפקה יוקצו להם 1.7 מיליון אופציות. שווי האופציות, שיבשילו על פני תקופה של שלוש שנים, מוערך ב־9 מיליון שקל.

כחלק מההנפקה עדיקה תמכור לגולף את אתרי האינטרנט שלה לפי שווי של 14.1 מיליון שקל ותעניק להם שירותים תמורת 9 מיליון שקל בשנה. תמורה זו תקוזז עם הלוואת הבעלים שגולף העמידה לעדיקה, תקטין את הוצאות המימון של עדיקה ובכך ישתפר הרווח הנקי שלה.

עדיקה כיוונה גבוה בהנפקה

להצטיין גם בחנויות פיזיות

באופן די פרדוקסלי, בעדיקה, שמתמחה במכירות באינטרנט, מצפים שהצמיחה והרווחיות יגיעו דווקא מרשת החנויות שהחברה מקימה. לעדיקה יש שתי חנויות: חנות הדגל, שנפתחה בפברואר 2017 בדיזנגוף סנטר בתל אביב, וחנות בקניון הקריון בקריית ביאליק, שנפתחה באוקטובר. עדיקה מתכננת פתיחת חנות שלישית בקניון הזהב בראשון לציון לאחר השלמת ההנפקה. בסך הכל מכוונת עדיקה לרשת של 10-8 חנויות, שבהן היא רואה מנוע צמיחה משמעותי.

שלוש החנויות הראשונות של עדיקה הן חנויות של גולף לשעבר. עבור המחאת הסכמי השכירות עדיקה שילמה לגולף 1.5 מיליון שקל כדמי פינוי ו־150 אלף שקל עבור ריהוט וציוד.

עדיקה לא חושפת את היקף הפעילות בחנויות, אך מספקת רמז עבה בתשקיף: "ההכנסות מפעילות חנות הדגל מהותיות ביחס להכנסות החברה". להצלחת החנויות של עדיקה יש ביטוי גם בדו"חות של חברת הקניונים מליסרון, שבשליטת ליאורה עופר. בתוצאות ל־2017 צוין באופן חריג: "אתר השופינג עדיקה פתח חנויות בקניונים שמצליחות מאוד לצד הצלחת הפלטפורמה האינטרנטית". נראה שנכון למועד ההנפקה, החנויות והפלטפורמה באינטרנט מפרות ומשלימות זו את זו.

האתגר של הנהלת עדיקה, שהצטיינה במכירות מקוונות, יהיה להוכיח שהיא יודעת לעשות זאת גם בחנויות פיזיות. רק אם היא תעמוד במשימה, היא תחזיק בידיה את המפתח השלישי ההכרחי להצדקת שווי של 150 מיליון שקל בהנפקה.