הדרך אל הכסף
מפזרים כסף שלי בלי הכרה, אבל חושבים רק בתוך הקופסה
האם אני יכול לסמוך על האנשים שמחלקים את הפנסיה שלי כהלוואות? האם זה מספיק שהם מבינים בכלכלה ומתמחים במימון? ולמה אני מקבל את הרושם שכולם שם פועלים מתוך שכפול מחשבתי?
07:3307.05.13
השלב הראשון בניסיון להבין מי מחליט מה לעשות עם כספי הפנסיה שלי היה מטריד. הבנתי איך בנוי המנגנון שמקבל את ההחלטות בגופים המוסדיים, שמנהלים את חסכונות הציבור. גיליתי מערכת איזונים ובלמים לא רעה, תיאורטית. ואז נחשפתי לעובדה שהיא מתנהלת בחשאיות מוחלטת, וכאשר מי שאמור לפקח עליה, הרגולטור, מספק הצצה לנעשה בה, מתקבלת תמונה שמעוררת אי־נוחות. של היעדר פיקוח פנימי מספק, של השקעות שלא תמיד מתחשבות בסיכונים, של חוסר יכולת ציבורית ורגולטורית לעקוב כראוי אחר הנעשה עם הכסף.
ואלה רק הבעיות במנגנון. כשהעמקתי לברר התעוררו גם חששות בנוגע לאנשים שבתוך המנגנון. אלה שמחליטים איפה להשקיע. אלה שמחלקים את העתיד שלי כהלוואות לבעלי הון, לגורמים עם יכולת השפעה אדירה שמפעילים לחצים אישיים כבדים על מנהלי הכסף שלי. אלה שיצרו ענף שנראה כמו מפעל שכפול ענק - שמות שונים אבל אותם אפיקי השקעה, בערך אותן תשואות, אותם הפסדים, אותה חשיבה.
אנשי שלומנו
הכל על כתפי מנתחי הסיכונים
אני חוזר לשלומי ברכה, מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות פסגות, מהגופים המוסדיים הבולטים. אני שואל אותו, למשל, איך עובדת קבלת ההחלטות על קניית איגרות חוב של חברות של בעלי הון, כלומר איך מחליטים להלוות את כספי החוסכים לטייקונים. זה הרי פתח לכאב ראש גדול, להתלבטויות, ללחצים. אבל ברכה מדגיש שמדובר בעבודה עניינית ומקצועית, המתבססת על "המחקר של מחלקת האנליזה שלנו, שמנסה לנתח את יכולת החזר החובות של החברות".
זו כנראה אחת החוליות החשובות בכל המנגנון שמנהל את הכסף שלנו - היכולת של האנליסטים לנתח מה הסיכוי שחברה מסוימת תעמוד בהחזר החובות שלה, בזמן ובמחיר שנקבע מראש. החוסכים, בלי לשים לב, משליכים את יהבם באופן כמעט מוחלט על כתפיהם של האנשים האלה, אף שהם לא יודעים עליהם דבר ולרוב אפילו לא מודעים לקיומם.
"כל האג"ח שבהן אנחנו משקיעים מדורגות בדירוג פנימי של פסגות", ברכה מנסה להרגיע. "ועדת האשראי קובעת לכל קופה מגבלה של כמה מותר לה להשקיע בכל אחת מקבוצות הדירוג, וכל קופה מחליטה על פרופיל הסיכון שלה ובוחרת את ההשקעות. אם הדירוג של חברה כלשהי משתנה, עושים התאמות. העובדה שיש לנו מחלקת דירוג פנימית נותנת לנו יתרון של מהירות תגובה: אם מחלקת המחקר שלך טובה, יש לך יכולת לעשות את התיקונים הנדרשים לפני שהשוק מספיק להגיב". כלומר אם האנשים שמנהלים את הפנסיה שלנו שמים לב לפני האחרים שמשהו לא עובד כמו שצריך בחברה שהם השקיעו בה את הפנסיה שלנו, הם יכולים למכור את המניה או האג"ח לפני שמישהו אחר ישים לב, וכך לא להפסיד כסף.
הפנסיה שלך
איך בוחרים מוצר חיסכון?
בחירה בין קרן פנסיה, ביטוח מנהלים, קופת גמל או שילוב בין המוצרים תקבע במידה רבה את רמת החיים בתקופת הפרישה; מה ההבדלים בין המוצרים ומה עדיף?
מעין מנלה,
תגובה אחת
לכתבה המלאה 
מילת המפתח כאן, כמובן, היא "אם". וגם למחלקת מחקר טובה לוקח זמן להבין שהתמונה משתנה. בשנים האחרונות למדו את זה היטב כל המנהלים שהשקיעו את הכסף שלנו אצל בעלי הון שהבטיחו לשלם, אבל לא הבטיחו לקיים.
לך תסמוך
הי, הם יודעים לקרוא דו"חות כספיים
האנשים שמנהלים את הפנסיה שלנו טוענים שהם יודעים להצמיד תג מחיר נכון לכל מניה ולכל אשראי שהם מחלקים לכל חברה של בעל הון. אבל איך הם יודעים לתמחר נכון? איך הם יודעים מתי לקנות או למכור מניה? מתי חברה שמבקשת לגייס מהם את הכסף שלי תצמח ומתי תדעך?
אילוסטרציה צילום: סי די בנק
המומחיות של האנשים שעושים זאת אמורה להיות תורת המימון (רובם המוחלט בוגרי תואר ראשון או שני בכלכלה או מינהל עסקים עם התמחות במימון). הם לא רכשו השכלה בתשתיות, בנדל"ן, באנרגיה, בתעשיית מדעי החיים או בכל ענף אחר שהם נותנים המלצה אם להשקיע בו את הכסף שלנו, ובאיזה מחיר. ובכל זאת, ברכה טוען שיש להם הניסיון הנדרש. "יש לנו הרבה אנליסטים שצוברים מומחיות בתחום מסוים שהם מסקרים במשך שנים. אנליסט נדל"ן ותיק מבין בנדל"ן, אז הוא יודע אילו פרמטרים כספיים צריך לבדוק על סמך הניסיון שלו ועל סמך השיטות המקובלות".
השיטות המקובלות אצל אנליסטים, אגב, הן אלו - להסתכל ימינה ושמאלה, לראות מה עשו גופי הפנסיה המתחרים, ולהבין אם הם מסתובבים בטווח הנכון.
כל זה עוד נשמע סביר בכל הנוגע להשקעה במניות, אבל עדיין לא ברור לי איך זה עובד כשצריך לתמחר הלוואה לאיש עסקים. איך אפשר לקבוע מה רמת הסיכון שלו, כמה כדאי להלוות לו, איזו ריבית צריך לדרוש? "כשצריך להעריך יכולת החזר של חברה מה שחשוב הוא להכיר את הענף", אומר ברכה.
"כל חברה נותנת תחזיות, והחוכמה היא להבין איפה המספרים מסתדרים ואיפה לא. אנחנו עושים את זה על סמך הניסיון, ההיכרות שלנו עם החברות וניתוח הדו"חות הכספיים של החברה. זו עבודה שדורשת ראייה רחבה, יכולת ניתוח גבוהה וידע בדו"חות, וזה לא כל כך חשוב איזו חברה אתה מנתח. אם תיקח את הרופאים הכי טובים ותיתן להם לבחור השקעות בחברות מדעי החיים (ביומד), התוצאות שלהם לא יהיו טובות יותר מקבוצה של אנליסטים שמנתחים את זה פיננסית. באותו אופן מהנדסים לא יודעים לנתח השקעה בחברות הייטק. ובמקומות שדורשים יכולת ניתוח מקצועית מדי אנחנו לא משקיעים".
אחד התחומים שבשוק ממעטים לגעת בו הוא תשתיות - הוא דורש הבנה מעמיקה, באמצעות מחלקה ייעודית, ורק הראל ומגדל טרחו לצלול למים העמוקים שלו.
ובכל זאת, בתי הקברות של הפנסיה מלאים השקעות כושלות והלוואות שלא הוחזרו. דוגמה טרייה לכך היא ההשקעה של חלק מהגופים המוסדיים בחברת EMG, בבעלות יוסי מימן, שהזרימה את הגז המצרי לישראל.
ביוני 2007 כמה גופים מוסדיים - הראל, מנורה מבטחים, כלל ביטוח, הפניקס ופסגות - הוקסמו מההבטחות של מימן בנוגע לשיתוף הפעולה של מצרים וישראל בתחום הגז הטבעי.
כל כך הוקסמו, שהם השקיעו כמעט 100 מיליון דולר, די הרבה כסף להשקעה אחת, בחברת צינור הגז של מימן EMG תמורת 4.3% ממניותיה. מבחינתם זו היתה השקעה פנטסטית - EMG היא בסך הכל חברת צינור, שגוזרת קופון על הגז שזורם בין המדינות, ומימן הרי מכיר גם את השלטונות שם וגם כאן כמו את כף ידו, אז מה יכול להשתבש?
אבל ב־2011 השלטון במצרים הוחלף, וסדרה של פיצוצים בצינור שיבשה קשות את הזרמת הגז, והמוסדיים הבינו שמה שנראה כמו השקעה טובה במצגת החגיגית נהפך לחור שחור במציאות המזרח־תיכונית. הכסף של החוסכים נשרף, למרות ההמלצות החמות של כל שומרי הסף - מנהלי ההשקעות, האנליסטים, ועדות ההשקעות. כתבת "כלכליסט" רחלי בינדמן ניסתה לברר בגופים המוסדיים איך זה קרה, וגילתה שחלק ממי שמנהלים את הכסף שלנו בכלל לא ידעו מי הם מנהלי החברה, מה המצב בדיוק במצרים, ומה יקרה אחרי שהאקלים הגיאו־פוליטי השתנה ללא היכר. הם הרי רואים רק מספרים, בלי להרחיב את המבט, ובטבלאות זה נראה נהדר. עד היום הם מנסים לקבל חזרה חלק מהחוב.
מחיר ההתמקצעות
להבין בכלכלה זה לא מספיק
זו כמובן לא חוכמה לראות את הנולד בדיעבד, ובכל זאת, היינו רוצים לקוות שהאנשים שמנהלים את הכסף מחזיקים בכלים טובים משלנו כשהם נדרשים להחליט למי לתת את הפנסיה שלנו. וגם אם יש להם יכולות פיננסיות עילאיות, התחושה היא שזה לא מספיק.
צבי סטפק, מבעלי בית ההשקעות מיטב ומוותיקי שוק ההון, שאחרי המיזוג עם דש חולש על כ־30 מיליארד שקל של כספי חוסכים, בעיקר בקופות גמל (הוא מנהל 10% מהשוק), הסכים להסביר לי בגילוי לב מה יכול להיות שחסר לאנשים שמנהלים את הכסף. "כמו בכל מקצוע, יש קבוצה קטנה של מנהלים מעולים, קבוצה יותר גדולה של מנהלים טובים, ואחריהם הרבה בינוניים וגרועים. זה נכון לניהול השקעות וזה נכון להרבה תחומים, גם להוראה ולרפואה", הוא אומר.
"בתור מי שיש לו פרספקטיבה של המון שנים אני יכול להגיד לך שללא ספק הרמה המקצועית של מנהלי ההשקעות היום גבוהה לאין ערוך מלפני עשר או 20 שנה. אין מה להשוות בכלל. בחורים בני 35 מבינים היום את עולם המימון לא פחות ממה שאני הבנתי בגיל 60". אבל. יש אבל. "אלה לרוב אנשים שגמרו תואר שני במינהל עסקים, ואם יש לי טענות או ביקורת אז היא לא בהיבט של יכולת הניתוח הפיננסי של פירמה מסוימת.
"הבעיה שלי היא שחלק מהאנשים האלה, ואני מקווה שזה לא יישמע בוטה מדי, הם צרי מחשבה. חסרה להם ההסתכלות המערכתית. את התואר הראשון שלי עשיתי בהיסטוריה. ובכלל, אני חושב שהשכלה במדעי הרוח חשובה מאוד ליכולת הניתוח של תהליכים גיאו־פוליטיים, שהיום היא שטחית מאוד. יש היבטים שהם לא רואים". כדוגמה מציין סטפק את יכולת הניתוח של תהליכים מאקרו־כלכליים גלובליים שמשפיעים על התנהגות השווקים בארצות הברית, באירופה ובמזרח הרחוק. מי שמחזיק בכלים שמאפשרים לו לזהות בזמן את המגמות הגלובליות יכול לקבל החלטות השקעה טובות יותר עבור ציבור החוסכים.
"מנהלי ההשקעות ממוקדים מאוד במטרה", אומר סטפק, כלומר במספרים, בתשואה, "זה מקצוע תחרותי מאוד ולכן הם אנשים תחרותיים מאוד. תחרותיות היא אלמנט חיובי אם לא מותחים אותו לקיצוניות. אם התחרות מעבירה אותך על דעתך זה יכול להסתיים לא טוב. ראה מקרה פריזמה".
בית ההשקעות פריזמה הוקם ב־2006, כשאישור המלצות ועדת בכר הוביל לאופוריה בשוק ההון, וקרן ההשקעות מרקסטון הביאה כסף גדול מארצות הברית - שבדיעבד התברר שמקורו בשוחד. הכסף הזה אִפשר לפריזמה לקנות כמו מטורף את קופות הגמל של בנק הפועלים וגופים נוספים ולהפוך כמעט בן לילה לשחקן מרכזי בשוק.
אלא שעד מהרה, בגלל סדרת השקעות כושלות, פריזמה התחיל להפסיד כסף לחוסכים, הפסד שהגיע אפילו ל־8% בחודש אחד, עד שלבסוף קרס לחלוטין, וב־2009 כל קופות הגמל שלו כבר נמכרו לבית ההשקעות פסגות. דו"ח בדיקה שהזמין המפקח על שוק ההון דאז ידין ענתבי חשף את עומק ההתנהלות הלקויה - מסמכים שלא הועברו כנדרש למנהל הסיכונים, מסמכים לא מעודכנים שהוצגו לוועדת ההשקעות, חברי ועדה שאישרו בלי לדעת את גודל החשיפה לאופציות מסוכנות בשוק ההון ועוד ועוד ליקויים. די מפחיד.
"אלה חבר'ה שמאוד רוצים להוכיח את עצמם, והם נמדדים כל הזמן במבחן התשואות. צריך להכניס למערכת קצת איזון, רוחב אופקים. לעבוד בשיטת השקעה של טר"ש או צל"ש זה לא לעניין כשמדובר בכסף של אנשים אחרים. שנה אחת אתה יכול להיראות גאון ושנה אחרי יראו את הבלוף", הוא אומר.
מה מיוחד בפנסיה שלי?
כלום. כולן אותו הדבר. ותחרות אין
אפשר להסתכל על התחרות בענף מעוד זווית, בעייתית לא פחות. כי לפעמים תחרות מושיבה את כולם על אותה משבצת. אף אחד לא מעז לזוז ממנה מילימטר כדי לא לטעות. ככה מפסיקים לחשוב. אני מדבר על זה עם גילעד אלטשולר, מבעלי בית ההשקעות אלטשולר־שחם שחולש על 17 מיליארד שקל של כספי חוסכים, בעיקר בקופות גמל (5.5% מהשוק הזה). הלוק שלו חריג בענף - חולצה פתוחה, שרשרת מטיילים. אבל כמו אצל הקולגות שלו, כשאנחנו יושבים במשרדו ניצבים בינינו כמה מסכים שמשדרים מה קורה בשוקי ההון. השיחה שלנו נקטעת יותר מפעם אחת בשיחת טלפון שהוא מנהל על מניה כזו או אחרת. ההשקעות לפני הכל.
אבל התפיסה שלו של מה צריך לעשות עם ההשקעות קצת אחרת. "אני יכול להיכנס לתוך הבנצ'מרק (למתווה ההשקעות השכיח בשוק - ש"א) ולשמור על הקיים. אבל אני לא שם. אני בסרט של להצטיין, לא להירדם", הוא אומר לי.
מה שאלטשולר מרמז לו הוא מה שכמה גורמים בענף ניהול כספי הפנסיה אינם מוכנים לומר בשמם, "כדי לא ללכלך על התעשייה". לשיטתם, וזה עלה בלא מעט שיחות עם אנשי התחום, בעקבות הרפורמות הרבות שעברו על הענף בפרק זמן קצר, מנהיגות ההשקעות בשוק ההון אבדה. הם מסבירים שהגופים שצמחו במהירות "מעסיקים מנהלי שיווק במקום מנהלי השקעות. הם מוכרים לציבור את מה שהציבור רוצה לקנות כי הם רוצים ללכת על בטוח, גם אם במחיר של תשואה נמוכה, העיקר לא לקבל טלפונים זועמים מלקוחות - בזמן שמה שצריך לעשות הוא לקנות ללקוחות את מה שבאמת צריך לקנות, את מה שיכול להניב להם את התשואה הגבוהה ביותר, גם אם יש בזה סיכון", אומר לי בכיר באחד מבתי ההשקעות.
סולידי נשמע טוב, אז מה בעצם כל כך רע? אפקט העדר, שמוביל להיעדר תחרות. הענף כולו פשוט נהיה חד־גוני, רדוד. כשכולם מתרכזים בשיווק ושימור לקוחות במקום בהשגת תשואות, חלק הארי של הכסף של החוסכים, מכל הקרנות, מושקע בדיוק באותם מקומות. אף אחד לא יכול להצליח יותר מאחרים, ואם מישהו נכשל - כולם נכשלים איתו. החוסכים לא מקבלים ענף מגוון, תחרותי, עם מבחר שמאפשר להם להחליט בעצמם לאן ללכת וכמה להסתכן. הם בעצם לא יכולים לבחור. שוק חופשי אין כאן.
אלטשולר, לטענתו, לא מפחד מטלפונים מלקוחות. להפך, הוא אוהב את הסיכון שבלא להיות בבנצ'מרק - סיכון לא רק להשקעות ולהלוואות, אלא גם ליחסים עם הלקוחות. "גם אם טעיתי בפוזיציה מסוימת בהשקעות, אני לא אטעה בכולן. אם לאורך זמן תקבל החלטות לא טובות, המסקנה היא שאתה לא טוב ויעזבו אותך. וזו לקיחת האחריות האמיתית בניהול כסף של אנשים אחרים. אני לא מכריח אף אחד להישאר אצלי".
אבל בשביל לעזוב את קרן הפנסיה ואת בית ההשקעות על ההחלטות הייחודיות שלו, צריך קודם כל קרן פנסיה שמקבלת החלטות מחוץ למיינסטרים. אחר כך צריך חוסכים שיודעים איפה הכסף שלהם, במה הוא מושקע, ואם זה מתאים להם או לא. וכשמתחילים לברר את זה, גיליתי בתחנה הבאה שלי, מתקבלת תמונה קשה מאוד לעיכול.
לפרק 1 - אני מממן את כולם, חוץ מאת העתיד שלי
לפרק 2 - זה הכסף שלך, אתה לא צריך לדעת עליו כלום
התחנות הבאות במסע:
פרק 4 - איך הכסף הבטוח הפך לכסף מסוכן
פרק 5 - איזה טייקון קיבל את העתיד שלי בהלוואה
פרק 6 -איך הסתבכתי בהימורים, נשק ושוק אפור
פרק 7 - למה הפנסיה שלי מושקעת בעיקר בחו"ל
פרק 8 - אילו אינטרסים זרים מערבבים לי את הכסף
פרק 9 - איך אני יכול להשפיע על ניהול הפנסיה
פרק 10 - מה יישאר לי בסוף, כשאצא לפנסיה
