כשהתחרות כל כך גדולה עד שהיא מייצרת אפס תחרות

המסע בעקבות הפנסיה שלי הגיע לנקודה שבה אני מבין עקרונית את התמונה הגדולה, אבל עוד לא רואה את הפרטים. אני מבין מי מנהל את הכסף שלי, איך עובד המנגנון, אפילו איך חושבים האנשים שמקבלים את ההחלטות. אני מבין איך קרה שהחסכונות שאמורים להבטיח את העתיד חשופים כל כך לתנודות ולסיכונים של שוק ההון. אני מבין שהפנסיה שלי מחולקת לרסיסי רסיסים שמושקעים באינספור אפיקים שונים. ועכשיו אני לוקח נשימה עמוקה, וחייב להבין מהם האפיקים האלה.  בשביל זה ישנו "דו"ח הנכס הבודד", שמפרט את ההשקעות של הפנסיה. בעבודה סיזיפית ומייגעת אני מחבר זה לזה את גיליונות האקסל הארוכים, הבלתי אפשריים, שמרכיבים את הדו"חות. אני מתחיל לראות את התמונה המלאה, הפעם דרך ים הפרטים, דרך כל רסיסי ההשקעות. וזה מטריד לא פחות.

אני מתחיל דווקא מההלוואות, כי הן המים הסוערים ביותר בשוק ההון בשנים האחרונות. כל החברות הגדולות במשק, וגם לא מעט בינוניות, מגייסות כסף לפעילות שלהן - כדי לפתוח עוד מפעל, או כדי למחזר חובות אחרים, ואולי סתם כדי לחלק דיבידנדים לבעלים - באמצעות הנפקת איגרות חוב (אג"ח) קונצרניות. הגופים המוסדיים, מנהלי הפנסיה שלי, קונים את איגרות החוב האלה בתמורה להתחייבות של בעל ההון, של החברה, להחזיר את החוב פלוס ריבית מסוימת במועדים קבועים מראש.

אלא שמאז פרוץ המשבר ב־2008 עוד ועוד חברות ובעלי הון שלקחו הלוואות והבטיחו להחזיר פתאום לא מצליחים לעמוד בהתחייבות הזאת, והופכים לשומטי חובות. הם רוצים לשלם פחות, לפרוס יותר, לנגוס מהכסף שניתן להם מהחסכונות הציבוריים, ומנסים להגיע להסדר חוב. הרעש בנושא גובר, וגם הציבור מתעורר ומבין שמישהו משחק לו עם הפנסיה ומחלק אותה לטייקונים בלי לקבל מספיק החזר. יש שיגידו שהסדרי חוב הם חלק מכל מערכת פיננסית, שלפעמים השקעות נכשלות ולא תמיד אפשר להחזיר. אבל כשמבקר המדינה מגלה שבארבע השנים האחרונות הושמדו 21 מיליארד שקל מהחסכונות שלנו ב־94 הסדרי חוב, זה תמרור אזהרה לכך שמשהו כאן התקלקל. אז אני רוצה להבין כמה מנהלי הפנסיה שלי חילקו בהלוואות, ולמי. חייב להבין אם הם ידעו לבחור נכון על מי לסמוך.

והזוכה היא...

שרי אריסון מתחילה בתוכי

18% מכספי הפנסיה חולקו כהלוואות לבעלי הון ישראלים וזרים על ידי רכישת אג"ח של החברות שלהם. מדובר ב־203 מיליארד שקל שחילקו הגופים המוסדיים מהפנסיה שלנו.

זו התמונה, שמתקבלת רק אחרי שנוברים ומחברים שלושה קבצים שונים שמפרסם משרד האוצר. אבל זה לא נותן את הפרטים, את רשימת הטייקונים שאנחנו מממנים. למספרים האלה כבר לא כל כך קל להגיע. לגופים המוסדיים אין עניין גדול לספר לציבור כמה בדיוק מהכסף שלו הם מחלקים ולמי. כדי לשרטט את התמונה המדוקדקת והמלאה של עוגת האשראי נדרש חיבור ועיבוד של כל דו"חות הנכס הבודד של 72% משוק הפנסיה (לא כולל הקרנות הוותיקות) - חמש קרנות הפנסיה הגדולות, חמשת ביטוחי המנהלים הגדולים וחמש קופות הגמל הגדולות. הם מחזיקים יחד נכסים בשווי 434 מיליארד שקל (הדו"חות מעודכנים לסוף ספטמבר 2012), ובסך הכל הלוו כמעט 100 מיליארד שקל.

הנתון המדהים הראשון שמתקבל מחיבור כל הדו"חות האלה הוא ש־38% מהאשראי (37 מיליארד שקל) מוענקים לחמישה בעלי הון וחברות. רק חמישה. מועדון מצומצם מאוד, שמקבל כמעט 40% מההלוואות שמחולקות מהכסף שלנו.

אילוסטרציה צילום: שאטרסטוק

בראש הרשימה הזאת נמצאת שרי אריסון, שקיבלה 12% מההלוואות שמנהלי הפנסיה חילקו, כ־11.6 מיליארד שקל. מתוך כלל הפנסיה של הציבור (לא כולל הקרנות הוותיקות) הגיע לידיה בהלוואות נתח של 2%.

אריסון אולי אינו השם הראשון שקופץ לראש, אחרי חודשים ארוכים של כותרות על ההלוואות שניתנו לנוחי דנקנר, ליצחק תשובה, ללב לבייב, ליוסי מימן. אבל אריסון נמצאת בראש הרשימה בשל שליטתה בבנק הפועלים ובחברת הנדל"ן שיכון ובינוי. בנק הוא בהגדרה עסק ממונף - ההון העצמי שלו (הנכסים שבבעלותו פחות ההתחייבויות שלו לשלם לגורמים שונים) הוא נמוך מאוד, ואת שאר הכסף הוא מגייס ממקורות חיצוניים, למשל מאיגרות חוב שהוא מוכר לגופים המוסדיים.

הטייקון שנמצא ברשימה אחרי שרי אריסון הוא נוחי דנקנר, השולט (בינתיים) בקבוצת הענק אי.די.בי. נכון לסוף ספטמבר 2012, הקונצרן הענק של דנקנר קיבל 7% מהאשראי שחילקו גופי הפנסיה הגדולים בישראל, שהם כ־7 מיליארד שקל. הוא הצליח לעקוף אפילו את אחד משני הבנקים הגדולים בישראל, בנק לאומי (6% מעוגת האשראי, כ־6 מיליארד שקל), וגם את בעלי בנק דיסקונט מתיו ברונפמן (5%, כ־5 מיליארד), המופיעים ברשימה אחריו. בנקים הם כאמור עסקים ממונפים שמגייסים הרבה מאוד כסף. לדנקנר אין בנק, אלא מגוון חברות אחרות, ובכל זאת הוא ממונף מאוד. במילים אחרות, הקונצרן שלו התבסס לאורך כל הדרך על כסף של אחרים. הרבה מאוד כסף של אחרים. מתישהו זה חייב היה להתפוצץ, ועכשיו זה קורה.

מדריך כמה דמי ניהול גובים ממך וכמה אפשר לחסוך הנחה בדמי הניהול יכולה להגדיל לכם את הפנסיה במאות שקלים לחודש; מהם דמי ניהול, כמה מותר לגבות ומה כדאי לשאול כשמשווים בין הגופים השונים מעין מנלה, 2 תגובות לכתבה המלאה 

בין הטייקונים והבנקים, ממש בצמרת הרשימה, במקום השני בין אריסון לדנקנר, יש חברה מפתיעה, חברת החשמל. 8% מההלוואות שמחלקים מהפנסיה שלנו, 8 מיליארד שקל, מגיעים לחברה, ומלבדם היא נשענת גם על כסף שגייסה בחו"ל ועל הלוואות מהבנקים. חברת החשמל היא מקרה מוזר: מצד אחד, היא לא חברה פרטית אלא ממשלתית. גם גופי הפנסיה שמלווים לה כסף זוכרים את זה היטב, וקל להם להלוות לה בהנחה שאם יהיה משבר, המדינה תערוב לחברה ולחובותיה. מצד שני, החברה הלא פרטית הזאת ממונפת לגמרי, ומצבה הפיננסי בכי רע. כך שעם כל ההשגות, גם השקעה באג"ח שלה היא השקעה שמסכנת את כספי הפנסיה שלנו. בעיקר אם זוכרים שהמדינה לא היססה לשמוט חובות של חברות ממשלתיות בעבר, כמו במקרה של חברת היצוא החקלאי אגרקסקו, שבשנה שעברה שמטה חובות והתגלגלה לפירוק, עם כל הגב הממשלתי שעליו סמכו נושיה כל השנים.

בקצרה, צמרת הלווים כוללת שני טייקונים גדולים, שלושה בנקים וחברה ממשלתית. אפשר להסתכל על זה גם ככה: היא כוללת טייקון ממונף מדי, שעסקיו מתפוררים פיננסית ברגעים אלו; חברת ענק ממונפת מדי, שהכאוס הפיננסי שבה כבר הוביל לטעויות של מיליארדים; ושלושה בנקים, כלומר שלוש חמישיות מהצמרת שעלולים להתרסק במשבר הפיננסי הבא. בשיכון ובינוי נשים את מבטחנו. תהיי חזקה, שרי.

כך מתחלקת העוגה

מיליארד להיא, חצי מיליארד להוא

הנה עוד מספרים שעולים מניתוח הפנסיות, ומסקנה מרכזית שנגזרת מהם: כל הגופים מלווים לאותם גורמים. ההבדל נרשם בזה שחברה אחת מעדיפה טייקון אחד, וחברה אחרת טייקון אחר. והגופים שבבעלות הטייקונים עצמם - כלל ביטוח של דנקנר והפניקס של תשובה - פשוט הלוו זה לטייקון של זה, כי אסור להן להשקיע יותר מדי כסף אצל בעל השליטה בהן.

חמש קרנות הפנסיה הגדולות הלוו 23 מיליארד שקל. הקרן הגדולה בארץ, מנורה מבטחים, נתנה יותר ממיליארד שקל, 12% מההלוואות שלה, לחברת החשמל; 10% לאריסון (900 מיליון); ו־5% לדנקנר (כ־500 מיליון). קרן הפנסיה השנייה, של מגדל, הלוותה לאריסון (13%, כ־800 מיליון), ליצחק תשובה (9%, 540 מיליון) ולדנקנר (8.5%, 480 מיליון).

חמש חברות הביטוח הגדולות העמידו הלוואות בהיקף של 38 מיליארד שקל מכספי החוסכים. אם יש לכם ביטוח מנהלים של מגדל, הגדולה בתחום, דעו שהיא חילקה 20% מההלוואות שלה לאריסון (2 מיליארד שקל), ואחריה לתשובה ולדנקנר (כ־7% לאחד). כלל, חברת הביטוח השנייה, חילקה לאריסון (15%, 1.5 מיליארד שקל), לברונפמן (8.5%) ולחברת החשמל (8%).

פסגות, שמנהלת את ההיקף הגדול ביותר של קופות גמל, חילקה 12% מעוגת האשראי שלה לאריסון (1.4 מיליארד שקל), 9% לדנקנר ו־8% לבנק לאומי. קופות הגמל של הראל הלוו בעיקר לחברת החשמל (9%), לדנקנר (8%) ולאריסון (7%).

וכך זה נמשך - אותן רשימות, אותם שמות, אותן הלוואות. החריגים מעטים מאוד: כלל נמצאת בבעלות דנקנר ולכן כמעט שלא מלווה לו, וכך הפניקס שבבעלות תשובה. אבל גם אלו הן חריגות בכפוף לכללים הנוקשים של הרגולטור.

אפקט העדר

מי צריך לפחד ממי

כל המספרים האלה מתכנסים, כאמור, לשורה תחתונה אחת - יש מעט לווים גדולים, וכולם מלווים להם. מדיניות ההלוואות בחברות שונות, במכשירי חיסכון שונים, היא כמעט זהה. גם אם זה עלה בשיחות שלי עם גורמים בשוק בפרקים הקודמים, רק אחרי שדליתי את המספרים הבנתי את עומק הבעיה. ומנקודת מבט רחבה שלנו החוסכים, אכן מדובר בבעיה.

גם בנק ישראל הצביע עליה לאחרונה. בדו"ח השנתי שלו הוא הציג מחקר שבו אנשיו בדקו את דו"חות הנכס הבודד ומצאו שאותם לווים מקבלים 90% מהכסף. הם מצאו גם ש־91% מאיגרות החוב הונפקו בידי בעלי הון שהחוב הכולל שלהם הוא יותר מחצי מיליארד שקל, כלומר הטייקונים הגדולים. במילים אחרות, המוסדיים מלווים את הכסף שלנו למעט מאוד אנשים, שלווים מצדם הרבה מאוד כסף. על פי בנק ישראל, אחת הסיבות העיקריות לכך היא "הרצון לא לבלוט לרעה בתשואות חסר לעומת גופים אחרים", ושהדבר יוצר סיכון מוגבר לחוסכים - כי כולם, בכל קרן ובכל קופה, ייפגעו במקרה של קריסה במשק.

ועכשיו לאט. המרכוז של כל החברות לאותה מדיניות הלוואות והשקעות נועד למנוע בריחה של לקוחות, ולאפשר למוסדיים לנהל את הכסף שלנו במשך שנים ארוכות. אין ספק שהליכה על המיינסטרים יכולה להגן על החוסכים מפני מדיניות השקעות הרפתקנית שתסכן את כספי הפנסיה שלהם.

אבל המחיר של כל זה הוא להסתפק בממוצע, להימנע מלשאוף למצוינות, לשקוע לבינוניות. מחיר אחר עלול להתברר אם אחד הטייקונים יקרוס - אם כולנו מושקעים בו באמצעות החסכונות הפנסיוניים שלנו, כולנו ניפגע במקרה של קריסה. גם אם הפגיעה לא תהיה משמעותית, היא תיגע בכל אחד מאיתנו. מגוון רחב יותר של אסטרטגיות השקעה אמור לאפשר מצב שבו גם אם חברה גדולה או טייקון קורסים, יש חוסכים שאינם נפגעים.

אמיר הסל, מנהל ההשקעות הראשי של חברת הביטוח הראל, מודה שהעדריות קיימת, אבל טוען שלאנשים שמנהלים את הכסף פשוט אין ברירה. "יש נטייה מסוימת, אם כי לא בצורה קיצונית, לא להיות בפער משמעותי מהאחרים. אנחנו לא יכולים להיות שונים מאוד מהשוק. אם נהיה קיצוניים ושונים, אז בתקופות קשות אנשים יעברו למישהו אחר. החוסכים לא סלחנים לגוף שבתקופה מסוימת יעשה תשואה נמוכה מאוד לעומת האחרים, וזה פרמטר שאנחנו כמנהלים מביאים בחשבון. זה חלק מניהול הסיכונים שלנו. אם הייתי יודע שאנשים מסתכלים על התשואה רק פעם ב־15 שנה, כמו שצריך להיות, הייתי יכול להרשות לעצמי לפעול בצורה נכונה יותר. כשבית ההשקעות פריזמה הפסיד כסף, אנשים משכו את החסכונות והוא קרס. תסתכל מה העיתונות עושה לגוף שפתאום מפגר בתשואות".

ואמנם, ההשוואה בין הגופים היא כבר חלק מהנורמה בענף, והיא מחייבת את כל הקרנות להוכיח את עצמן באופן שוטף. וזה מקשה מאוד על עבודתן, כפי שמסביר שמואל לב, ממייסדי בית ההשקעות אנליסט: "כשהתחלנו לנהל קופות גמל, אי שם ב־1994, כל הקופות היו בבנקים והגיעו אלינו מעט מאוד לקוחות. אז לא עניין אותנו מה עושים המתחרים. היום כל חודש עושים ליגה של קרנות נאמנות וקופות גמל, וזה משפיע מאוד על ההשקעות שלנו. בחיסכון שמודדים ברזולוציה של אחת לחודש, והוא בעצם חיסכון לטווח ארוך, אין לך אופציה להתעלם ממה שהמתחרים עושים, כי אחרת הלקוחות יברחו ממך".

במצב כזה, הוא אומר, "לגופי הפנסיה אין אינטרס לקחת סיכונים גדולים. האנשים שופטים אותך לפי תוצאות, ולכן יש סיכון גדול אם תסטה מהממוצע של השוק במשך כמה חודשים. אם מנהלי ההשקעות הם רציונליים הם לא ירצו להיות שונים מהמתחרים, וזה מכניס אלמנט של ניוון למערכת".

גם אם לעדריות הזאת אכן תורמים החוסכים עצמם, והנטייה שלהם לתגובות קצרות רוח ולא מספיק מעמיקות, הרי שבסופו של דבר הם גם מי שמשלמים על כך את המחיר. אחד המנהלים הבכירים בגוף שמנהל מיליארד שקל של חסכונות פנסיוניים אמר לי: "אתה צריך מאוד מאוד להאמין בעצמך כדי לדעת שאתה יותר טוב מכולם, ובישראל מעדיפים להיזהר. בסוף זה שוק קטן - מאה, מאתיים אנשים שיושבים בוועדות ההשקעות ומנהלים את הכסף. זה לא גוף בניו יורק או בקליפורניה עם אפשרויות אחרות לגמרי של השקעה. ובביצה הקטנה הזאת אין מגוון. אם הפניקס לקחו כיוון אחד בהשקעות ומגדל לקחו כיוון אחר, אז ללקוח יש מגוון לבחור ממנו".

בהיעדר מגוון, נקודת המוצא של הלקוח בעייתית. הוא חייב לחסוך, היום זה כבר חוק, והוא יכול רק לבחור בין חסכונות כמעט זהים. אין לו באמת כוח מיקוח שיחייב את מי שמנהל לו את הכסף לעשות את זה באופן הטוב ביותר ולהשיג את התשואות הגבוהות ביותר. הוא חייב לאכול את מה שמאכילים אותו, פשוט כי כולם מאכילים אותו בדיוק אותו הדבר. הם מאכילים אותו באותן הלוואות, לאותם טייקונים, והם מאכילים אותו באותן מניות, חלקן מפוקפקות. זאת התחנה הבאה שלי, לפרק את הסלט הזה של רסיסי המניות. ומצאתי שם אוצרות.

לפרק 1 - אני מממן את כולם, חוץ מאת העתיד שלי

לפרק 2 - זה הכסף שלך, אתה לא צריך לדעת עליו כלום

לפרק 3 - מפזרים כסף שלי בלי הכרה, אבל חושבים רק בתוך הקופסה 

לפרק 4 - מתברר שאני חייב להמר בבורסה כדי לא להיות זקן עני 

התחנות הבאות במסע: