דיסקונט ליועצים: המליצו למכור את אלטשולר 10/90

קרן הנאמנות 10/90 של בית ההשקעות אלטשולר שחם, קרן הנאמנות המסורתית הגדולה בתעשייה, ספגה הורדת דירוג במערכת הדירוג של בנק דיסקונט מארבעה כוכבים לשני כוכבים, כך נודע ל"כלכליסט".  

באפריל עוד נהנתה הקרן מדירוג מושלם של חמישה כוכבים במערך הדירוג ליועצים, אך במאי ירד הדירוג לארבעה כוכבים וכעת כאמור ירד הדירוג לשני כוכבים. דירוג של שני כוכבים משמעו המלצת "מכירה" ליועץ, כלומר היועץ בבנק עשוי להמליץ ללקוח המחזיק בקרן למכור אותה. חשוב לציין כי היועץ לא מחויב למערכת הדירוג, וכי הוא יכול להפעיל שיקול דעת ולהמליץ ללקוח להישאר בקרן אם הוא מעריך שביצועיה ישתפרו.

הרקע להורדת הדירוג של הקרן נעוץ במפולת שהתרחשה בשוק האג"ח הממשלתיות הארוכות. אלטשולר שחם נהנה בשנים האחרונות מהעלייה המתמדת בשוק האג"ח הממשלתיות הארוכות, בעוד המתחרים העדיפו ללכת על בטוח ולשבת על מח"מים בינוניים וקצרים באג"ח הממשלתיות. עד לאחרונה המהלך הצליח לו ובגדול, וקרנות הנאמנות שלו - ובראשן קרן 10/90 שמשקיעה בעד 10% מניות - נהנו מגיוסי עתק. אלא שאז הגיע יו"ר הבנק המרכזי האמריקאי בן ברננקי, והכריז כי בכוונת הפד להקטין בעתיד את הרכישות הכמותיות של אג"ח ממשלתיות ארוכות של ממשלת ארה"ב - התבטאות שהפילה את שוק האג"ח הממשלתיות האמריקאיות הארוכות ובעקבותיה את שוק האג"ח הממשלתיות הישראליות.

גילעד אלטשולר עצמו, מבעלי בית ההשקעות ומי שעומד מאחורי אסטרטגיית ההשקעות של הגוף, הצהיר בסוף מאי ל"כלכליסט" כי "זהו סיומה של תקופה בשוק האג"ח הממשלתיות. לאחר עשור של עליות בשוק נראה שאנחנו נמצאים בקצה". היועצים במערכת הבנקאית קראו בעיון את הדברים הללו ובעיקר את המשפט הבא: "אם ישבנו עד עכשיו על מח"מ של שש שנים וקודם לכן אפילו על שמונה שנים, עכשו המח"מ נע בין 4.5 שנים לחמש שנים". כלומר, מח"מ שהוא עדיין ארוך יחסית למתחרים אך קצר לעומת המח"מ הקודם שבו השקיעה הקרן.

אך בשיחת ועידה שקיים בית ההשקעות עם היועצים בבנק לפני כשבועיים התברר כי שררה אי־הבנה בין היועצים לבית ההשקעות, וכי הקרנות של אלטשולר שחם אמנם קיצרו את המח"מ אך חזרו להאריך אותו. "הבנתי שהיה בלבול במסרים שלנו, אז נעשה סדר", פתח אלטשולר את השיחה, שבה הבהיר כי אמנם המח"מ קוצר לחמש שנים, אך לאחר פתיחת המרווחים בשוק האג"ח האריכו את המח"מ חזרה לשש שנים.

תנודתיות גבוהה ביוני

כך או כך, המח"מ הארוך יחסית של הקרנות של אלטשולר לעומת קרנות נאמנות מתחרות שבהן המח"מ של האג"ח עומד על 2.5–4 שנים בלבד, הביא לכך שבמהלך יוני ירדה קרן 10/90 של אלטשולר שחם ב־1%, בזמן שקרנות ה־10/90 המתחרות ירדו בשיעור של 0.3% בלבד. ביוני סבלה הקרן מתנודתיות גבוהה ביחס למתחרות ואף ירדה בשלב מסוים בשיעור של 2%, שיעור חד יחסית לקרן שנחשבת סולידית.

גילעד אלטשולר צילום: עמית שעל

עם זאת, מערכות הדירוג של הבנקים לא צפו את הירידה האמורה, מאחר שהן מבוססות בעיקר על ביצועי עבר ארוכי טווח, כשהקרנות של אלטשולר שחם נהנו מביצועים עודפים למתחרים תקופה ארוכה וכן מדירוגים גבוהים. מערכות הדירוג לא הביאו בחשבון שייתכן כי חגיגת האג"ח הממשלתיות עלולה להגיע לסיומה.

אף שמערכות הדירוג של הבנקים לא השכילו לזהות בזמן אמת מתי ביצועי העבר מפסיקים לשקף את פוטנציאל סיכוי העתיד, הן כן מענישות על תנודתיות חדה בתשואה. העובדה שבשלב מסוים ביוני איבדה קרן 10/90 של אלטשולר כ־2% הובילה בין השאר להורדת הדירוג של הקרן במערכת של בנק דיסקונט. מערכות דירוג של חלק מהבנקים מעניקות לתנודתיות חדה בטווח קצר משקל גבוה אף יותר מהתשואה בטווח הארוך, וקונסות את הקרן בהפחתת דירוג.

הולכים נגד המגמה

לזכותו של בית ההשקעות ייאמר כי בניגוד לבתי השקעות מסוימים שמושפעים באופן ניהול ההשקעות מטרנדים ומהעדפות הציבור, באלטשולר שחם האסטרטגיה קבועה ולא מושפעת מטרנדים. כך למשל בתחילת 2011, שעה שהציבור נהר בהמוניו לשוק האג"ח הקונצרניות, באלטשולר שחם - שבו אוהבים ללכת נגד המגמה - הבינו שהסיכון גבוה מהסיכוי והעדיפו לשבת על אג"ח ממשלתיות. באלטשולר שחם שילמו על כך בפדיונות גבוהים, אך לבסוף התברר שהם צדקו והאג"ח הקונצרניות ספגו ירידות חדות, בעוד האג"ח הממשלתיות נסקו.

גם במקרה הנוכחי, באלטשולר שחם מאמינים שאחרי עליית התשואות באג"ח הממשלתיות הארוכות - שהיתה מוגזמת מדי לדעתם - הירידות באפיק גרמו לו לשוב ולהיות מעניין להשקעה, והם סבורים שלא נכון להסתכל על תנודתיות של קרן בטווח הקצר.