חזרה על טעויות העבר

נגיד הבנק המרכזי של גוש היורו, מריו דראגי, הזכיר השבוע כי אוטוטו מתכוון הבנק להתחיל בתוכנית הרחבה כמותית במסגרתה ידפיס כסף וירכוש אג"ח ממשלתיות של מדינות הגוש. 

תיאורטית, להרחבה כמותית יש השפעה חיובית על האינפלציה דרך שלושה ערוצים שונים. הראשון, הגדלת כמות הכסף במשק מאפשרת לצרכנים להגדיל את הביקוש ובכך לאפשר העלאות מחירים. בפועל, הכסף שמזרים הבנק המרכזי במסגרת תוכניות של הרחבה כמותית לא מוצא את דרכו למשק אלא נותר אצל הגופים הפיננסיים שמהם רכש הבנק המרכזי את האג"ח. זהו המקרה ביפן, זהו המקרה בארה"ב וזהו המקרה בבריטניה, שלוש מדינות שאימצו את טכניקת ההרחבה הכמותית בשנים האחרונות.

הערוץ השני דרכו הרחבה כמותית אמורה לייצר לחצים אינפלציוניים הוא ערוץ הריביות. רכישת אג"ח בהיקפים גדולים על ידי הבנק המרכזי אמורה, על פניו, ללחוץ את רמות הריביות ארוכות הטווח כלפי מטה ובכך לאפשר למשקי הבית והפירמות ליהנות מאשראי זול. עם זאת, ההיסטוריה הקצרה של השנים האחרונות מלמדת אותנו שהירידה בריביות מתבצעת לרוב על רקע הציפיות להרחבה כמותית וכאשר זו מתחילה בפועל הריביות דווקא עולות. במילים אחרות, אם עד עכשיו הצרכנים האירופאים לא ניצלו את הריבית הנמוכה הרי שאין מה לצפות לשינוי בערוץ זה גם אם אכן יממש הבנק המרכזי את תוכניתו.

הערוץ השלישי דרכו הרחבה כמותית תומכת באינפלציה הוא ערוץ המט"ח. כאשר בנק מרכזי מדפיס כסף, הערך של המטבע המקומי נחלש מול מטבעות אחרים ומוצרי הייבוא מתייקרים. תהליך זה הוא התהליך היחיד שעובד באמת כאשר בנק מרכזי מבצע הרחבה כמותית אך יש לו גם השלכות גלובליות.

מריו דראגי צילום: בלומברג

הגדלת הפרוסה, לא הגדלת העוגה

הדפסת כסף במסגרת תוכנית ההרחבה הכמותית, נחשבת לצעד של חוסר ברירה כלכלית. יורו חלש אמור לסייע לייצור המקומי באירופה, אולם החלשות המטבע היא בהגדרה, התחזקותו של מטבע אחר. וכך נולדה "מלחמת המטבעות" – שורה של מדינות, הכוללת את ארה"ב, בריטניה, סין, יפן, שוויץ ואפילו ישראל, גילתה שפיחות של המטבע המקומי יעזור בטווח הקצר ליצוא וליצור המקומי. הבעיה היא שלא ניתן להחליש את כל המטבעות מול כל המטבעות האחרים, ומלחמה שכזו, סופה שלא תצמח ממנה תועלת.

הנזק הגלום ב"מלחמת מטבעות" מוגבל וכולל הגדלה משמעותית של יתרות מט"ח של מספר מדינות. לא משהו שאי אפשר להתמודד איתו, אלא שהבעיה היא מה תעשנה המדינות כאשר תגלנה שזה לא עובד.

הסכנה לחזרה על טעויות העבר שרירה וקיימת

מלחמת המטבעות העולמית ממשיכה להתנהל על אף שלכאורה, ארה"ב יצאה מהמשחק והפסיקה את ההרחבה הכמותית. עם זאת, בזמן שדראגי ממשיך לאיים כי הוא בדרך להוציא את המדפסת מהארון, הבנק היפני מדפיס עצמו לדעת ופועל להחלשת הין. בינתיים פעולות אלו עובדות כאשר הין נחלש בשנתיים האחרונות ביותר מ-35% מול הדולר ומול היורו אך פעולות אלו גם הובילו ללחצים דפלציונים במערב (מחירי הייבוא מיפן או ממתחרותיה ירדו משמעותית), לחצים שמניעים את ה-ECB להפעיל הרחבה כמותית משלו.

העובדה כי מדינות העולם עסוקות היום בהתכתשויות ובניסיונות להשיג יתרון תחרותי, גם במחיר של החלשת המדינה האחרת, מלמדת כי הסכנה שבהתפרצות מלחמת סחר קיימת ושרירה.

אחד הלקחים המרכזיים שנלמדו במשבר הגדול של שנות השלושים, היה חשיבות קיומו של בנק מרכזי שיהיה "המלווה האחרון" במקרה שהבנקים המסחריים לא יוכלו לעמוד בחובותיהם, וחשיבות קיומו של ביטוח פקדונות. שני חוקים אלו הצילו את העולם בשנתיים האחרונות מגורל פיננסי אכזר עוד יותר מזה אותו חווינו. אולם בשני המקרים מדובר בחקיקה בכל מדינה למען עצמה. במקרה של הלקח שנלמד ממלחמות הסחר של שנות השלושים, מדובר ב"דילמת האסיר". גם אם כל צד מבין את הנזק הפוטנציאלי התנהגותו, זה עדיין לא מבטיח שכל מדינה תנהג באופן שימקסם את התועלת של כל המדינות גם יחד. העובדה שמלחמת המטבעות נמשכת כבר תקופה ארוכה וללא הצלחה ברורה, מלמדת שהסכנה לחזרה על טעויות העבר שרירה וקיימת.

הכותב הוא כלכלן ראשי בבית ההשקעות פסגות.