מי צריך את התל בונד?

הבורסה השיקה לאחרונה מספר מדדים חדשים העוקבים אחרי שוק האג"ח הקונצרניות (חברות) במטרה להגדיל את מחזורי המסחר. אולם, ייתכן שהסיכונים שנוצרים כתוצאה מהמהלך עולים על התועלת שהוא מספק. 

לכאורה, אין הבדל בין מדדי האג"ח למדדי המניות. שניהם מורכבים מניירות ערך שמשקלם במדד נקבע לפי שווי השוק שלהם. המדדים לא רק מסייעים במעקב אחר ביצועי השווקים, אלא גם מאפשרים למשקיעים להיחשף לביצועי האפיק בצורה מפוזרת באמצעות מוצרים שמחקים את אותם המדדים, ובכך, לכאורה, להקטין את הסיכון. בפועל, מדדי האג"ח שונים בתכלית ממדדי המניות במהות החשיפה שהם מעניקים למשקיעים.

ההבדל העיקרי והמשמעותי ביותר מסתכם בכך שאם מדד מניות משקף את ערך החברות הכלולות בו, הרי שמדד אג"ח משקף את גודל החוב של החברות. מנגנון "הברירה הטבעית" בתוך מדדי המניות גורם למשקיעים להגדיל חשיפה לחברות שמתחזקות וצומחות, כאשר החברות הנחלשות מאבדות ערך ונפלטות מהמדד.

לעומת זאת, במדדי אג"ח קונצרניות נפלטות מהמדד לא רק חברות שנקלעות לבעיות וערך האג"ח שלהן יורד, אלא גם חברות שפורעות את התחייבויותיהן כסדרן ומקטינות את הסיכון. במקביל, חשיפת המשקיעים לחברות שמגדילות את התחייבויותיהן, וכתוצאה מכך גם את הסיכון שלהן, דווקא עולה. מצב זה הופך את ההשקעה בשוק הקונצרני באמצעות המדדים לנחותה במהותה לעומת שוק המניות.

איור: יונתן וקסמן

חיסרון נוסף של מדדי האג"ח כרוך בנזק שעלול להיגרם למשקיעים ולחברות כתוצאה מהיפלטות אג"ח ממדד בעקבות הורדת דירוג האשראי מתחת לסף הקבוע. היפלטות מהמדד גורמת למכירות אוטומטיות של האג"ח, לעיתים בהיקפים גדולים, על ידי קרנות ותעודות סל שעוקבות אחרי המדד אליהן מצטרפות קרנות נאמנות שמחויבות בתשקיף להחזיק אג"ח בדירוג השקעה בלבד.

בשוק לא כל כך נזיל, כמו השוק הקונצרני הישראלי, שבו מגבלות רגולטוריות מוטלות על חלק גדול מהקונים הפוטנציאליים, מחירי האג"ח צונחים לעיתים בעשרות אחוזים בפרק זמן קצר. רק לאחרונה היינו עדים למספר מקרים כאלה.

כאשר תשואת האג"ח מטפסת לערכים דו-ספרתיים, סיכויה של חברה להגיע להסדר חוב שלא בהכרח מחויב במציאות, הופכים לגבוהים במיוחד. כך תהליך שמתחיל בהורדת הדירוג ומתגלגל דרך נשירת האג"ח מהמדדים, הופך "לנבואה שמגשימה את עצמה", אשר גורמת לנזקים לחברות ולמשקיעים שיתכן והיה ניתן למנוע.

משקיעים יכולים לטעון שאין שום ערובה לכך שמנהלי השקעות באג"ח קונצרניות יידעו לזהות מראש את הסיכונים ובכך לספק תשואה עודפת על פני החשיפה למדדים. הרי הוויכוח בין המצדדים בחשיפה אקטיבית או פסיבית לשוק המניות מתנהל ללא הכרעה ברורה כבר מזה זמן רב. אם מנהלי השקעות בשוק המניות לא מצליחים להוכיח חד משמעית שהם יודעים לייצר ערך שמצדיק את דמי הניהול למשקיעים, מדוע שהמצב יהיה שונהבשוק האג"ח?

מעבר לחסרונות המהותיים של מדדי האג"ח לעומת מדדי המניות, יש לקחת בחשבון מספר נקודות נוספות. ראשית, פעולות "מאולצות" של מכירת אג"ח בעקבות הורדות דירוג האשראי יוצרות לעיתים הזדמנויות למנהלים "אקטיביים". שנית, להבדיל מאנליזה של מניות שצריכה לקחת בחשבון מספר רב של גורמים שמשקפים את פוטנציאל הצמיחה מחד ואת הסיכונים לפעילות חברה מאידך, אנליזת אג"ח מתעניינת רק בסיכון אחד ויחיד של הסתברות לאירוע של חדלות פירעון. בכך, סיכוייה להצליח גבוהים יותר מאשר במניות.

לבסוף, ניהול מוצרים העוקבים אחרי מדדי האג"ח דורש יותר פעולות מצד מנהל ההשקעות עקב השינויים התמידיים במדד שנובעים מתשלומי הקרן והריבית. כמות גדולה של פעולות גורמת להוצאות גבוהות יותר, במיוחד בשוק לא מאוד נזיל, שלאורך זמן מתבטאות בעלות הכרוכה בניהול של המוצר הפאסיבי.

לסיכום, הן הרגולטור והן המשקיעים צריכים לשקול, כל אחד מהזווית שלו, עד כמה הרחבת מספר מדדי אג"ח קונצרניות משרתת את השחקנים המשתתפים בשוק. והאם העלות של המהלך לא עולה על התועלת הצפויה.